周三，中财办主任刘鹤在达沃斯论坛致辞，其中监管三年之期、全要素生产率回升、改革开放40周年之际再开放的提法引发市场关注。我们在本报告作详尽解读，站在资本市场角度，债市虽然要熬，但不必过度悲观；股市“改革牛”预期将升温，金融龙头全面受益。
刘主任达沃斯讲话，引发世界关注。
昨日，带队参加世界经济论坛年会的中央财经小组办公室主任刘鹤，在达沃斯论坛致辞，引发世界关注。站在资本市场的角度，有三个提法引发较多讨论：
第一，“争取在3年左右时间，使得宏观杠杆率得到控制”；第二，“全要素生产率”的提升以及“正外溢性”；第三，改革开放40周年之际的重提加强改革开放。
去杠杆“三年之期”的并非新提法，只是前期重要会议的延伸
刘主任明确提到了，未来3年左右的时间，使得宏观杠杆率得到有效控制，金融结构适应性提高。三年之期的说法，引起了大家的关注，我们对此有以下解读：
①三年之期不是新提法。中央经济工作会议中，就提到按照党的十九大要求，今后三年要重点抓好决胜全面建成小康社会的三大战役，而从2018年算起，到2020年也正好是三年之期。
甚至包括此前资管新规的在征求意见中，将新老划断延长至3年的考虑，直到2020年划断，也是部分金融机构的重要诉求。
②稳定宏观杠杆的提法非常理性。这其实是自中央经济工作会议以来的总体趋势。在重要场合，金融去杠杆的提法，多被稳定宏观杠杆、增强金融服务实体能力的表述替代。事实上，稳定宏观杠杆的提法有其合理性。
第一，在我国以间接融资、债权融资为主的融资结构下，实体融资多会亿债务的形式反应，而考虑到潜在经济增速的下行，如果以债务/GDP来度量宏观杠杆率，去除杠杆的难度较大（几乎只剩下通胀稀释、债务减计可行），控制杠杆更具合理性。
第二，从日本历史经验来看，刺破泡沫，造成资产负债表衰退是重要教训，稳中求进更符合目前的大政方针。
③监管并非要搞休克疗法。站在国内资本市场的角度，我们重申对于监管的看法：大的方向不会变化，但是推进中会注意“不因处置风险造成新的风险”，从政策面来看，金融体系仍然总体偏紧，债市难有大机会，但是可能在程度上更接近于日子难熬，而非休克疗法。
全要素生产率提升和正外溢性，关键在供给侧改革
“全要素生产率”和“外溢性”这两个词汇，在经济学上是个大话题，但细读致辞全文，刘主任是在供给侧结构性改革处提到的相关概念。
①全要素生产率提高是否合理？2017年GDP实际增速的初步核算数自2010年以来首次回升，考虑投资增速下降和向资本形成转化效率的降低，以及人口红利之后，劳动力对经济贡献的下降，倒算之下，全要素生产率出现回升是一个合理解释。
②实际上要提高全要素生产率的这一说法，在十九大的报告中就有涉及。按照刘主任的说法，2016年全要素生产率就出现了由降转升的拐点。
全要素生产率的提升，过剩产能的出清，伴随着价格的提升，实体的微观回报率也在回升。此前央行纪敏局长关于本轮利率回升是相对良性的看法，也与此逻辑有共通之处。
③正外溢性从何而来？这种正的外溢性应该主要是指中国供给侧改革推动全球走出PPI通缩。由于工业全球分工以及PPI全球联动，作为世界工厂，中国制造业的产能过剩，就是全球的产能过剩。
由于所谓“僵尸企业”的存在，中国过剩产能出清较慢。如果中国不进行供给侧改革、主动去产能，大宗商品可能还在漫漫熊途。而从时间序列上看，中国的制造业景气度拐点确实领先其它主要国家。
关注外溢性的重要性，在于对于本轮全球经济复苏引擎的看法。本轮全球经济复苏的持续性，决定着全球货币政策正常化趋势以及大类资产配置的方向。整体来看，目前全球处于产出缺口闭合的临界位置。对于国内经济，需求法角度，出口由负转正是2017年GDP增速回升的直接贡献，外部环境也关系着国内经济形势。
目前对于全球经济复苏的引擎有两种看法，一是来自于中国，二是来自于海外的内生因素。复苏动力来源不同，复苏可持续性也会不同。如果复苏来自单一引擎，那么一旦引擎熄火，全球经济复苏的势头可能戛然而止。
全球的复苏因素多样，中国只是其中之一。一个观察是，中国经济的增速实际上在次贷危机之后仍是不断下行的，而美国也并非从去年才开始复苏。
整体上，我们倾向于本轮经济复苏应该是多个引擎带动，中国因素只是其中之一，而各国在危机后，经历了资产负债表修复、长时间投资偏低，也具有内生的动能。复苏并非来自单一引擎，这也意味着本轮全球共振复苏的可持续性较强。
改革开放40周年之际，再提深化改革开放，利好股市
此次刘主席比较有新意的提法，在于强调了改革开放对于中国过去经济高速增长的作用，并在40周年实际上是在强调了改革对此我们有如下解读：
①在达沃斯论坛这样一个具有重大影响力的国际场合，高调重提深化改革开放，是在民粹主义抬头、全球化面临困境的时候，表明中国继续改革开发的态度，也回应针对中国政府降低外资企业待遇。
②比起保护知识产权和反对垄断这样的“老生常谈”，重点强调了金融业的开放。事实上，相关框架在去年特朗普访华时就已落地。从广场协定的历史历史，要求它国开放金融业准入，是美国的一贯要求，也是其比较优势所在。
③站在国内资本市场的角度，目前股市情绪已经比较高涨，“无人看空股市、无人看多债市”的情况下，改革预期的提升有可能引发相关主题的炒作热情，甚至形成所谓“A股改革牛2.0”。
与2014年“改革牛”的不同之处在于，当下经济趋势整体平稳，市场风格比较重视稳健的财务报表，不会单纯的炒作概念。而在上一轮加杠杆的狂欢之后，对于快速加杠杆的行为也会有所抑制。在金融业开放和监管的双重压力之下，参考供给侧改革的逻辑，金融行业龙头的“剩者为王”的优势将会更为突出，其投资价值理应被长期看好。
(关键字：经济 改革)