<h2 class="newsinfo_title">紧缩周期对供应端不利下半年货币政策将微调</h2>
<p class="divH10"></p>
<div class="divH20">
<ul class="newsinfo_tips fl">
<li>2011-5-30 8:07:51</li>
<li>来源：</li>
<li>作者：</li>
</ul>
<!--ul class="newsinfo_tips fr">
<li>字号：</li>
<li><span class="pt5"><img src="/ContentImage/ReleFiles/2011/20111213/images/btn_05.jpg" /></span></li>
<li><span class="pt5"><img src="/ContentImage/ReleFiles/2011/20111213/images/btn_06.jpg" /></span></li>
</ul-->
</div>
<div class="divH10"></div>
<div class="divH25">
<ul class="newsinfo_tips02 fl cGray01">
<li><span class="newsinfo_ico"><img src="/ContentImage/ReleFiles/2011/20111213/images/ico_01.gif" /></span><a href="#">投稿</a></li>
<li><span class="newsinfo_ico"><img src="/ContentImage/ReleFiles/2011/20111213/images/ico_02.gif" /></span><a href="#">打印</a></li>
<li><span class="newsinfo_ico"><img src="/ContentImage/ReleFiles/2011/20111213/images/ico_03.gif" /></span><a href="#">收藏</a></li>
<!-- Baidu Button BEGIN -->
<div id="bdshare" class="bdshare_t bds_tools get-codes-bdshare">
<span class="bds_more">分享到：</span>
<a class="bds_qzone"></a>
<a class="bds_tsina"></a>
<a class="bds_tqq"></a>
<a class="bds_renren"></a>
</div>
<script type="text/javascript" id="bdshare_js" data="type=tools&uid=684790" ></script>
<script type="text/javascript" id="bdshell_js"></script>
<script type="text/javascript">
document.getElementById("bdshell_js").src = "http://bdimg.share.baidu.com/static/js/shell_v2.js?cdnversion=" + new Date().getHours();
</script>
<!-- Baidu Button END -->
</ul>
</div>
<div class="divH20"></div>
<div class="newsinfo_introduceBox">
<table cellpadding="0" cellspacing="0" class="newsinfo_introduce">
<tr>
<td>
<table cellpadding="0" cellspacing="0" class="newsinfo_introduce_tab">
<tr>
<td width="25" align="center"><img src="/ContentImage/ReleFiles/2011/20111213/images/ico_09.gif" /></td>
<td width="60"><b>导读：</b></td>
<td>进入2011年，宏观经济数据开始显得扑朔迷离。4月份，出现进口、工业增速下滑，2月份，进口、社会消费品零售总额出现突如其来的下滑，其程度明显超出了季节性因素可以解释的程度。这应该和宏观调控引发的紧缩周期有关。</td>
</tr>
<tr>
<td width="25" align="center"><img src="/ContentImage/ReleFiles/2011/20111213/images/ico_11.gif" /></td>
<td width="60"><b>关键字：</b></td>
<td>紧缩周期 货币政策</td>
</tr>
</table>
</td>
</tr>
</table>
</div>
<div class="divH20"></div>
<div class="over_x"><P>进入2011年，宏观经济数据开始显得扑朔迷离。4月份，出现进口、工业增速下滑，2月份，进口、社会消费品零售总额出现突如其来的下滑，其程度明显超出了季节性因素可以解释的程度。这应该和宏观调控引发的紧缩周期有关。 </P>
<P>宏观数据显谜团 </P>
<P>没有月度GDP数据，我们可以通过经济增长的同步指标PMI来窥视当前经济增长的面貌。事实上，2011年3月PMI低于过去五年均值2.47个点，并且创下历史同期新低。2011年4月PMI与过去五年均值差距进一步扩大至4.07个点，继续维持历史同期新低。PMI总指数显示，经济增长似乎有放缓迹象。 </P>
<P>分项数据显示，PMI维持低位的根子似乎出在工业部门。3月，PMI生产指数低于历史同期均值4.88个点，4月扩大至7.42个点。3月，PMI新订单指数低于历史同期均值5.05个点，4月扩展至8.27个点。此外，如果把进口数据看成是描述总需求的替代变量，进口数据同样出现了令人担忧的变化。 </P>
<P>事实上，从2010年二季度宏观调控开始后，工业增加值累计同比增速就开始持续下滑。到2011年4月，已经滑落至历史正常区间，种种迹象表明：经济增长内生性动力出现了放缓。这种放缓出现在投资维持高位、消费稳定增长的背景下，应该和宏观调控引发的紧缩周期有关。 </P>
<P>紧缩周期对供应端不利 </P>
<P>2010年以来，央行一共11次上调存款准备金，4次上调利率基准。此外，在信贷政策上，央行从2010年开始，实质性地收紧了信贷投放的增速。持续紧缩，导致全社会流动性增速明显而且持续回落。用M1和M2来衡量，全社会流动性整体水平已经回落到历史正常区间的下部。 </P>
<P>在信贷资源有限的条件下，企业获取信贷资源的难度进一步上升，体现在票据贴现利率上，一度逼近历史高位，目前处于历史较高水平。 </P>
<P>在信贷资源有限的条件下，银行启动了两种结构调整，一是贷款期限结构调整，从短端向长端移动；二是贷款对象结构调整，保国企放民企，中小企业获取贷款的难度急剧上升。 </P>
<P>更令人担忧的是，由于产能扩张的瓶颈，也由于煤电联动的机制性缺陷，从2011年二季度开始，各地纷纷出现电荒。根据电监会的统计，全国用电缺口大约在3000~4000万亿千瓦。在一片愕然中，我们迎接有史以来最为严重的电荒。 </P>
<P>与此同时，始于2009年四季度的民工荒开始演变为涨薪潮，劳动力成本持续快速上升。 </P>
<P>在民工荒、电荒和贷款荒的三重打击下，工业扩张的势头不断趋缓。尤其是中小企业，生存环境明显恶化。固定资产投资的细项数据揭示了这样一种局面：大型企业扩张放缓，小企业开始萎缩。 </P>
<P>这一切，都发生在再库存的周期里。要知道，历史上，每一个再库存的过程中，全社会需求都是相对充沛的。紧缩周期，从供给端引发了不利变化。 </P>
<P>二次探底的风险 </P>
<P>从2010年四季度开始，库存累积明显加速。到2011年3月为止，部分地区库存累积已经达到历史高位。 </P>
<P>从地域上看，工业发达地区的库存累积程度明显高于内陆欠发达地区。从成因上看，库存累积周期波动与通胀周期息息相关。2001年以来的历史表明，通胀周期领先库存周期，而库存周期决定经济周期。库存周期与通胀周期的关系，是可以从逻辑上理解的。通胀上行的过程中，通胀预期不断高涨，为了锁定成本，产业链从上游到下游纷纷增加存货。而在通胀回落的过程中，大家纷纷削减库存，尽量加速周转，以减少损失。个体行为汇聚起来，全社会库存周期呈现规律性的波动。 </P>
<P>基本上，通胀周期领先库存周期1~3个月。目前市场比较一致的预期是6月份为全年通胀高点。如果预期符实，二三季度可能出现比较明显的去库存化。在工业增速连续13~16个月回落之后，出现的哪怕只是一个小型库存，也会造成很大影响。 </P>
<P>恰好，我们找到一个非常类似的历史时期。2004~2005年间，煤电油运全面紧张，CPI突破5%，宏观调控出炉。从2005年底开始，出现了一轮比较明显的去库存，造成工业增速快速下滑。我们很难保证同样的一幕不会在2011年下半年出现。更麻烦的问题是：到那时候，宏观紧缩政策会怎样调。 </P>
<P>如果下半年紧缩政策不发生松动，那么，一旦发生去库存化，很可能，我们将迎来一次二次探底，2009年反弹以来的真正二次探底。 </P>
<P>货币政策微调的必要性 </P>
<P>紧缩措施涵盖的范围比较宽泛，但在这里，我们主要的观察对象是货币政策。 </P>
<P>之所以谈及紧缩微调，既因为经济扩张的势头呈现出比较明显的放缓迹象，也因为下半年可能出现的增速大幅放缓。为了防止宏观紧缩与库存周期调整叠加，存在货币政策微调的必要性与可能性。 </P>
<P>在经济增速明显回落出现之前，货币政策的基调不大可能发生变化。如果有变化，也应该出现在“稳健货币政策”的框架下。2010年的经验表明，在货币政策基调变化之前，货币政策是有可能出现实质性微调的。那么，从步骤上看，这种微调至少会包括四个步骤： </P>
<P>第一步：逐步放松对信贷投放的监控力度，确切的表述应该是：将广义口径的货币增速稳定在16%以上。 </P>
<P>第二步：放松公开市场操作的力度，确切的表述应该是：实现央票和回购项下的净投放。 </P>
<P>第三步：降低存款准备金率调整的频率，确切的表述应该是：打破目前每月一调的规律。 </P>
<P>第四步：不再轻易动用价格工具。确切的表述应该是：打破目前每两月一调的规律。 </P>
<P>种种迹象表明，2011年5月，我们可能看到第一或者第二步，至于其他的，或许还需要时间。</P></div>
<div class="divH20"></div>
<div class="pT25 t-r f14 cGray01">（责任编辑：00901）</div>
<div class="divH20"></div>