今年三季度铜价稳步下滑，且屡创逾6年来的新低，延续始于2011年3月来的跌势，主要受中国经济下行压力增加，美联储加息担忧等宏观利空因素打压。展望四季度，宏观面的不确定性有所减弱，期铜技术反弹意愿或逐步增强，但铜市供需不畅的格局一时难改，资金若未能回流，则期铜反弹高度亦有限，需以区间操作为主。
一、三季度铜价走势回顾
今年三季度期铜稳步下滑，屡创年内新低，为连跌五个季度，目前仍处于2011年3月来的长期下跌通道中。截止
期限结构方面，沪期铜各合约之间基本延续近高远低的负向排列，但负价差逐步缩窄，截止
二、宏观基本面
1、四季度全球经济增长前景不乐观
9月份OECD,IMF,世界银行等机构多次下调全球经济增长预测，其中9月初国际货币基金组织(IMF)下调了2015年全球经济增长至3.3%，低于7月预估的3.4%，同样，OECD于
2、宽松政策效果不佳，通缩压力犹存
今年前三季度全球主要经济体(除了美国)的货币政策持续宽松，但宽松的效果并不佳，意味着宽松周期还未转变。展望四季度，市场仍聚焦于美联储的加息，预计加息概率较大，加息时点为10月末或12月，其中12月的概率大于10月末。中国方面，截止9月末，中国央行已连续四度降息降准，但从国内制造业活动持续萎缩及CPI和PPI(连续42个月负增长)持续倒挂来看，中国央行前三季度多次降息降准效果并不佳，而为保证四季度经济的企稳回升，需继续维持宽松的货币政策，市场预期四季度或还有降准空间。此外，全球通胀仍相对低迷，通缩风险犹存，亦显示宽松的货币政策效果不佳。其中8月欧元区CPI终值年率增长0.1%，创四个月来新低，显示自今年3月欧央行启动1.1万亿欧元的QE计划以来，欧元区物价基本零增长，为此欧央行行长德拉吉表示，在油价下滑和新兴经济体经济增长放缓的影响下，欧央行会准备扩大量化宽松(QE)计划。 7月美国核心PCE年率涨幅为1.3%，为连续39个月低于2%的目标，美联储将核心PCE年率涨幅2%定为长期通胀目标，核心通胀数据是美联储指定货币政策的重要参考依据；8月中国CPI同比增长至1.6%，随着猪肉价格的新一轮上涨，PPI趋稳以及房地产价格回暖等因素刺激，四季度中国通胀将进一步温和回升。
三、铜市供需分析
1、铜企减产亦难转变过剩格局
据世界金属统计局(WBMS)发布的最新数据显示，今年1-7月全球铜市供应过剩12.2万吨，其中精铜产量为1320万吨，而消费量为1310.3万吨，去年全年供应过剩29.8万吨。高盛预计铜市每年供应过剩50万吨的局面将持续到2019年。对于今年全球铜市供需格局，市场多预期将出现供应过剩，但年内铜市供应过剩忧虑有所下滑，
2、供应-国内有色金属矿和冶炼行业明显分化
根据工信部的数据显示，今年1-8月有色金属矿采选业主营业务收入累计值为3875亿元，同比下滑0.2%，延续始于2010年5月来的下滑之势，且为连续六个月处于负增长，1-8月利润总额为279.6亿元，同比下滑19.9%，为连跌34个月。同期，有色金属冶炼及压延加工业主营业务收入累计值为3.2656万亿元，同比增加2.5%，为延续55个月来的增势，但增速远低于2010年-2014年高达25.5%的均值，接近于年内2月创下的多年来新低(1.18%)。1-8月有色金属冶炼和压延加工业的利润总而为736亿元，同比仅增长3.5%，增速创下去年12月末来的新低。数据显示有色金属行业普遍面临着上游矿山亏损，中游冶炼和加工仍有盈利，令冶炼产能持续扩张，从而造成投资结构继续分化。1-8月有色金属矿采选业投资完成额为979.57亿元，同比下滑2.3%，为连续六个月下滑，但该减速创下去年11月来的新低。同期有色金属冶炼及压延加工业投资完成额高达3697.02亿元，同比增长1.5%。
3、供应-铜矿砂进口增加保证精铜产能扩张
因中国精炼铜产量持续扩张，从而加大全球铜市的供应压力，因此铜市供应方面的增减需重点观测中国市场。而中国铜精矿进口依赖度较高，1-8月铜矿砂累计进口量为 811.7 万吨(铜精矿产量占进口量比例仅为 14%)，同比增加 11.93%，为连续六个月增加，同时该进口量再创历年同期记录水平。其中，1-8月进口自智利和秘鲁的铜精矿同比分别增加20.75%、14.52%，而进口自蒙古的铜精矿则高达 87.3万吨，同比剧增 37.69%，现已成为我国第三大铜精矿供应国。中国铜精矿进口量不断增加主要受今年铜精矿 TC/RCs 价格相对高企及铜矿价格下滑导致冶炼企业囤货备矿提振。据悉，大型冶炼厂已同意今年第三季度以不低于90美元、每磅0.09美元的TC/RC水平进口铜精矿。而铜矿砂进口的增加能继续保证国内精炼铜产能的扩张，推动我国精炼铜产量进一步增加，加剧国内市场的供应压力，由此将导致中国铜进口需求的下滑。今年 1-8 月中国精炼铜产量高达 507.36万吨，同比增长14.33万吨或8.17%，延续 2007 年来的增势，但该增速创下2012年同期来的较低增速。数据显示，中国冶炼瓶颈进一步缓解，令精矿过剩能顺畅的传导到精铜市场。
4、需求-中国工业需求整体表现疲软
中国方面，今年1-8月中国规模以上工业增加值同比增长6.3%，该增速仍接近于2009年4月来创下的记录低点。同时，8月单月规模以上工业增加值同比实际增长6.1%，环比加快0.1%。分行业来看，1-8月有色金属矿采选业增加值同比增长3.9%，增速较1-7月加快0.3%，为连增五月，但该增速创下历年同期新低水平；同期有色金属冶炼及压延加工业同比增长11%，增速创下年内3月来的高点，但该增速亦创下历年同期新低水平，同时仍处于5年来低点附近。国家统计局称，8月工业生产增速虽小幅回升，但回升基础并不牢固，同时当前工业产品的国内外市场需求仍然偏弱，工业生产下行压力依然较大。此外，三季度中国财新制造业PMI持续下滑，截止9月份该数据进一步跌至47，创下六年半来新低，且为连续七个月处于50荣枯线下方，因我国经济面临内外需求均不佳的困境。
5、需求-欧美工业需求改善不够稳定
美国今年8月工业产出环比下滑0.4%，为今年前八个月里第六个月环比负增长，主要受海外经济困境和金融市场动荡拖累，其中占整体工业产出75%的制造业产出月率下滑0.5%，差于前值和预期，因8月汽车及零部件生产下滑6.4%，降幅创2011年4月来新高。8月产能利用率为77.6%，远低于1972年以来的均值。同时在先行指数方面，9月美国Markit制造业和服务业PMI初值分别微增至53(持平于两年低点)，55.6，服务业和制造业的增速放缓有可能拖累美国三季度经济增长。而作为美国耗铜量最大的房地产行业(约占49%)，8月份整体表现喜忧参半，显示楼市复苏仍不均衡。8月美国新屋开工年化总数下滑至112.6万户，但仍接近于7月份创下的2007年10月来的新高116.1万户，8月营建许可年化总数环比增加3.5%至117万户；8月年化成屋销售总数降至531万户，月率下滑4.8%，创年内1月来最大降幅。但8月新屋销量环比增长5.7%至55.2万套，创2008年初以来新高，一系列的房屋数据显示美国楼市复苏强劲势头有所下滑。欧元区方面，今年9月欧元区Markit制造业PMI初值微跌至52，创5个月来新低。同时，9月服务业PMI微增至54。在主要成员国家中，德国9月制造业PMI跌至52.5；法国制造业PMI则跌至50.4，创三个月来新高，数据显示欧元区各主要国家之间的制造业发展仍不平衡，但同时亦表明欧央行购债计划的效果不及预期。
6、需求—融资铜需求下滑，令精铜进口减少
中国8月精炼铜进口量为262691吨，同比增加12.04%，但1-8月累计进口精炼铜220万吨，同比下滑6.75%，为连跌八个月，其中进口自澳大利亚和印度的精铜分别下滑14.4%，28.56%。今年前三季度我国增加进口铜精矿(1-8月累计进口811.7万吨，同比增加11.93%)，而减少精炼铜进口，主要受国内实物需求和融资需求均疲软打压。而融资铜需求的减少主要因国内宽松的货币政策降低了贷款利率。出口方面，1-8月中国精铜出口147576吨，同比下滑23.59%，仅占精铜进口量的6.7%。此外，今年1-8月中国累计进口废铜234万吨，同比下滑4.97%，维持两年半来的跌势。美国是我国废铜进口第一大来源国，1-8月累计废铜进口量为42.3万吨(占比进一步跌至18%)，同比下滑17.5%。数据显示，在中国粗炼和精炼产能缺口继续扩大的同时，废铜供应偏紧的局面无明显改善，这将增加部分精铜的需求。
7、需求-四季度铜材产量或季节性回升
作为铜消费的直接下游产品，铜材产量最能反映消费的冷暖。今年1-8月铜材累计产量达1191.53万吨，同比增长5.75%，维持近6年半来的增势，但增速远低于去年同期高达15.61%，仅略高于年内2月和3月创下的自2012年1月来的低点(2%和2.1%)，数据显示下游钢材耗铜速度明显放缓。而且历史统计数据来看，每年的四季度铜材产量较三季度小幅增加。铜材进出口方面，今年1-8月铜材累计进口37万吨，同比下滑7.7%，为连续17个月下滑，但铜材累计出口320129吨，累计同比下滑7.6%(出口量占铜材产量比例降至2.68%)，1-8月铜材进口减幅大于出口，令中国铜材净进口量微减。今年1月财政部针对铜条、杆及型材出口开始实施9%的出口退税率，同时将铜箔的出口退税率自13%提高至17%，但从今年铜材的出口情况来看，还未大幅带动铜材出口增加，不利于缓解国内市场来自铜杆供应过剩的压力。去年全年我国累计进口60.4万吨铜材，而向外累计出口铜材50.78万吨。
8、铜市下游消费延续弱势复苏
从国内终端需求来看，铜的主要消费行业表现继续分化，其中今年电网投资增速将有所提升，房地产市场逐步企稳回升，但汽车，空调产销仍表现疲软，多空因素相互作用下，下游消费需求将延续弱势复苏。
据悉，电线电缆的用铜量约占我国铜消费量的60%-70%，而今年前三季度我国电线电缆产量同比不断下滑，电网投资未能如期完成，令国内铜需求相对疲软。8月中国电线电缆产量为484.
房地产方面，9月国房景气指数升至93.46，环比微增0.43点，为连升两个月，但仍为连续三年多处于100的荣枯分界线之下，接近于7月创下的记录低点92.43，显示房地产市场信心仍较低迷，反映了房地产开发企业的真实心态，即无意扩大房市投资。今年1-8月全国房地产开发投资61063亿元，同比名义增长3.5%，增速比1-7月份下滑0.8%，且增速创下2009年3月来最低(增长4.1%)，为连跌18个月。不过随着楼市刺激政策效果的逐步显现，二季度起房地产市场开始呈现出积极的变化，如1-8月房屋新开工面积95182万平方米，同比持续下滑16.8%。同时，1-8月全国商品房销售面积69675万平方米，同比增长7.2%，为17个月来连续第二个月实现增长。展望后市，因房地产行业政策以及信贷政策仍具备友好基础，尤其是目前货币政策仍处于宽松周期，有利于房地产市场继续复苏，整体房价也将平稳微升。不过同时，受制于房地产市场库存高企，去库存化亦是房市主题，同时全国楼市市场分化的局面还将继续，主要表现为一线和部分二线城市房价趋稳，而多数三四线城市因目前库存依旧高企，房价仍存在下行压力。
空调方面，今年前三季度，家电行业整体景气程度不断下滑，其中铜消费比较高的空调行业亦表现低迷，内外销均显疲软，8月空调产量679万台(同比-17.3%)，销量728万台(同比-15%)，内外销量同比分别下滑13.6%，下滑18.7%。同时，1-8月空调产量7927.92万台(同比-7.6%)，销量8303.73万台(-4.3%)，其中内外销分别下滑2.7%，下滑6.5%，主要受凉夏效应、经济调整，房地产低迷及欧美洲、非洲等地区需求疲软等多重利空因素打压。截止8月份，空调行业库存高达654.37万台，同比下滑4.5%。根据产业在线的预估，四季度空调行业去库存压力犹存，去库存周期或将延续半年，终端需求最快将在2016年年初回暖。
9、供需体现-全球显性库存延续增势
一般而言，库存是体现精炼铜市场供需关系的最重要指标，但因为精炼铜金融属性的存在，使得铜市库存的变化已不能简单的认为是供需关系的直接体现。截至
四、投资者资金动向分析
1、CFTC投机基金连空17周，且资金持续退出铜市
从以往走势来看，期铜持续上涨大多需要配合伦铜增仓。三季度伦铜持仓进一步减少，其中截止
五、未来市场展望
首先考虑全球经济增长前景，今年前三季度全球经济仅温和增长且并不平衡，各主要经济体间增长继续出现分化。而全球主要经济体不断宽松的货币政策效果不及预期，其宽松效果还未明显体现。展望后市，多项领先指标显示，四季度经济下行压力犹存，整体经济增长仍显乏力，经济下行压力来自于于反应中国中小企业的制造业PMI持续处于50之下，中国股市下行压力犹存，美联储10月或12月首次加息的预期较浓厚等多重利空打压，从而不利于期铜反弹。
至于铜本身的基本面，首先年内对于铜市供应过剩的担忧有进一步加剧的迹象，因国外铜矿生产不确定性因素不及新矿投产所带来的影响，铜市供应压力下滑。但需要注意的是，中国进口铜的资源持续发生转变，即加大进口铜精矿而减少精炼铜的进口，使得铜矿供应过剩进一步传导到精炼铜上，即表现为精铜产量持续扩张。需求方面，中国电网投资完成额不及预期，空调产销同比持续放缓，新能源汽车虽大幅攀升，但占比仍较低，同时国内房地产市场仅温和复苏，还未能有效拉动铜市消费需求。受此打压，期铜反弹高度亦十分有限。在此背景下，三季度伦铜持仓持续减少，显示资金对期铜的操作热情明显下滑，而且美铜CFTC投机基金维持十七周的净空状态，显示基金对中期铜的看空积极性继续攀升。
综述，四季度期铜或呈现震荡筑底的走势。投机操作方面，中期(1-2个月)以逢高抛空为主，长期(3个月以上)则寻找机会建立多单。沪铜主力合约四季度运行区间关注36000-42000元/吨，极端行情下，沪铜主力合约或跌至35000元之下，届时可把握机会建立长期多单。相应的伦铜四季度运行区间关注4500-5600美元/吨。跨市套利方面，因国内外铜市供需差距的转变，美元指数维持相对强势，人民币贬值预期犹存，两市比值有望进一步上升，因此可尝试买内抛外，尤其是伦铜反弹至5200美元/吨附近。
(关键字：铜市 期铜)