三季度国内焦煤在下游钢材市场销售改善，及山西煤矿安全整顿政策出台的背景下，市场价格快速上涨。进入11月份伴随气温下降，北方市场淡季效应逐渐增强导致需求放缓，焦煤价格支撑力度弱化。近期焦化企业开工率不断走高，下游钢铁、焦炭(1618,4.00,0.25%)企业原料库存恢复高位，后市需警惕去库存进程，导致焦煤价格继续下行风险。
一、宏观氛围：经济上行动力减弱
经历上半年的回落修整，7、8月国内工业增加值、进出口数据持续改善，三季度宏观经济整体回暖。但三季度投资、政策等方面并无大幅改善，经济回暖的主要驱动因素为制造业再库存行为拉动。自9月以来随着各产业链库存的逐渐回升，补库存驱动作用逐渐淡化。11月21日公布的汇丰PMI数据显示，中国汇丰11月制造业采购人经理指数初值从高位滑落，数据由10月终值50.9下降至50.4，预示当前经济增长势头开始减弱。而10月份国内工业增加值同比增长10.3%，仍低于8月份数据10.4%；固定资产投资完成额累计同比增长20.1%，连续两月环比下降0.1%；基础设施建设投资数据为23.1%，较9月份环比下降1.07%；房地产开发投资完成额19.2%环比下降0.5%。目前国内整体经济环境并无根本性变化，短期库存行为也并不足以导致需求发生趋势性的好转，宏观经济回暖的持续性和幅度还有待商榷。
货币市场央行在10月15日仅进行了100亿的逆回购操作，并在此后停止向市场投放资金，两周内累计900亿国库定存及580亿逆回购到期，货币净回笼1929亿元。10月24日又一次暂停逆回购压垮市场预期，月末流动性紧张自今年6月以来再次重演。
截至11月15日当周，央行公开市场共有100亿元票据及240亿元逆回购到期，央行形成净回笼150亿元。直接导致11月15日shibor隔夜较上期上升69.30个基点至4.4540%；shibor1周较上期上升137.20基点至5.3110%。同期央票收益率也大幅上涨，各关键期限点较上期平均上涨58.73bp；其中0.02年期品种上涨122.2bp，0.04年期品种上涨117.155bp。
11月19日央行进行350亿元七天期逆回购操作，中标利率持平4.10%。当日银行间市场回购定盘利率全线回落，14天期回落47个基点至5.73%。央行“一逆就松，一停即涨”的资金利率特点充分反映银行间资金的脆弱性。资金市场与货币当局似又进入一场新的博弈，央行中性偏紧的货币政策在实施过程中屡屡遭遇现实资金波动带来的压力。11月开始下游钢材市场转入传统消费淡季，临近年底下货币市场资金紧张的局面可能加剧，将对国内产能过剩的煤焦钢产业链价格形成抑制。
二、产业状况：炼焦煤供应过剩
1、焦煤价格走势乏力
二季度末因下游钢材价格率先反弹后钢企盈利能力改善，减轻成本向上游传导的压力，为焦煤及焦炭价格上涨打开空间，国内焦煤价格自7月以来累计涨幅80～100元/吨。近期港口国产焦煤价格长期维持1100及1150一带徘徊。而进口炼焦煤呈现进口量大幅增加、来源比例变化的格局。其中9月份进口炼焦煤725万吨，较8月份增加96万吨增幅为15%，而1～9月份累计进口5045万吨，较去年同期增幅超过90%；而9月份澳大利亚进口量占炼焦煤进口总量的36.14%，其中澳大利亚、蒙古、加拿大不同程度增加，美国与印尼进口量下滑。港口进口炼焦煤价格长期维持在32至169美元/吨，均价约为120美元/吨较去年同期下跌16%。
目前国内贫瘦、1/3焦煤等配煤品种市场行情走弱并出货不畅，而优质主焦精煤价格相对较好，上周价格上调50元/吨。目前山西临汾安泽炼焦煤市场主焦精煤A9.5V18-22S0.5G85-90Mt8承兑出厂含税1200元/吨，原煤750元/吨并成交一般。山西晋中大同等地受运输条件及煤种影响销售情况不够理想，因此价格长期受到压制下未见较大波动。短期国内部分品种仍将在出货不畅及进口煤市场冲击等因素影响下持续受压，市场价格难以带动。
2、焦化企业开工率继续走高
10月底钢材价格出现反弹，在冬储预期不断升温的前提下，国内焦化企业开工率继续走高。截至11约15日东北、华北及西北地区焦化企业开工率分别为71%、87%、98%，较10月底开工率持平、增加2%及持平；产能>200万吨焦化企业开工率维持在93%，平均焦炭库存增加0.03至2.38万吨；产能100-200万吨焦化企业开工率83%，环比增加2%，平均焦炭库存增加0.09至0.98万吨；产能<100万吨焦化企业开工率85%，环比增加1%，平均焦炭库存减少0.04至0.62万吨。
3、焦煤库存处于高位
2013年7月以来Wind焦煤供需平衡表显示，焦煤总供应量呈现过剩局面，国内焦煤产量维持在4800万吨上方，国外进口焦煤量逐步抬升。焦煤总供应量的过剩，直接转化为现货库存继续增加。
本年度7月至9月国内焦煤总供应量同比增速分别为8.6%、15.1%及18.7%，均高于同期国内焦炭产量同比增速5%、10%及14%。焦煤供应增速略高于焦炭，使得焦炭价格强于焦煤价格表现，与近期两者期货及现货价格走势一致。
Wind炼焦煤港口库存统计显示，截至11月15日当周北方四港口炼焦煤库存合计为783万吨，较上周增1万吨，仍高于本年度平均库存758万吨。而Wind焦炭港口库存统计显示，11月19日天津港焦炭库存为244.87万吨仍维持年度高位。
对50家样本钢厂及53家独立焦化企业炼焦煤库存调查数据显示，截止11月15日总库存量达1258.34万吨，较上周相比增加24.51万吨，环比增幅为1.99%。本周样本钢厂炼焦煤总库存重回涨势，独立焦化企业库存延续涨势且涨幅有所拉大。本周样本钢厂总库存为811万吨，与上周相比增加14.9万吨，环比增幅为1.87%；样本焦化厂总库存为447.34万吨，与上周相比增加9.61万吨，环比增幅为2.2%。而国内样本钢厂及独立焦化厂库存攀升至19.19天，创近两年以来新高，同时也高于本年度均值17.32天。
4、钢材下行压力犹存
统计数据显示，10月钢铁流通业采购经理人指数为44.5%，环比下降1.9%连续两月下滑，显示钢材市场后劲不足。从各分项指数看：9月总订单指数46.3%，环比下降3.7个百分点，钢铁下游需求进一步下滑；9月采购意愿指数46.4%，环比下降1.7%，钢贸企业采购意愿明显减弱；而9月钢材社会库存指数47%，较上月微降0.2%。钢材市场现货价格维持窄幅波动。
10月份全国粗钢产量为6508万吨，同比增长9.2%。中钢协统计数据显示，11月上旬重点企业粗钢日产量176.27万吨，增量5.94万吨，旬环比上涨3.49%；全国预估粗钢日产量214.42万吨，增量4.58万吨，旬环比上涨2.18%。数据同时显示，11月上旬重点统计钢铁企业库存量本旬末为1292.6万吨，较上旬末上增加了4.96万吨，环比上升0.39%。年关将至钢贸商均会加快资金回流为冬储准备，近期社会钢材库已有所松动，而钢厂却仍存在较大的库存消化压力。钢铁产业链去库存压力逐渐增加将无疑制约粗钢产量和钢价表现，从而影响上游需求并使得成本压力向上游传导，需警惕钢铁去库存触发煤价下行风险。
三、资金格局：空头氛围浓厚
焦煤合约自2013年3月22日上市以来，迅速得到产业认可及资金追捧。根据席位持仓及成交量分析，发现主力净持仓与价格走势高度吻合。截至11月21日大商所持仓排名，永安及中证席位均为主力净空头持仓，选取永安席位JM1405近期持仓量分析，从11月1日由净多转换为净空持仓后，空单数量不断增加，凸显主力资金对后市的悲观看法。
8月份因焦炭期货及现货价格联袂上涨，带动资金快速推高焦煤期货价格，其中8月26日期货价格较现货升水达156元/吨，但伴随钢材价格调整及炼焦煤持续供应宽松，期货价格理性向现货价格靠拢，近期期货价格再次回归贴水仍是大概率事件。
综上所述：在汇丰PMI数据下滑，经济回暖的持续性和幅度还有待商榷的前提下，国内炼焦煤市场已呈现供应宽松格局，而下游钢材弱势，令焦化企业开工率及下游原材料库存继续提升空间较小，炼焦煤上涨动力已弱化。央行中性偏紧的货币政策，临近年关资金紧张的局面可能加剧钢厂消化库存的压力，警惕触发焦煤价格继续下行风险。判断期货活跃月份JM1405近期仍将维持弱势，不断向现货价格靠拢。
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