1、宏观及政策面分析
1.1宏观数据回落明显，整体利空煤焦市场
除出口数据延续温和改善外，国内工业生产、消费和投资数据均出现明显回落。当月工业增加值同比增长6.9%，环比增长0.2%，增速较7月分别回落0.42和2.1个百分点；且分别创下2009和2011年以来的新低，显示国内工业生产面临的趋势仍不容乐观。
投资方面，受到房地产和制造业投资加速回落的拖累，1-8月国内固定资产投资继续延续之前的下滑态势。其中，制造业投资累计同比增长14.1%，较1-7月回落0.5个百分点，目前产能过剩和工业品价格的低迷仍是制约制造业投资增长的主要原因。前8个月基建投资同比增长21.6%，累计增速连续3个月下降，8月当月同比增长16.3%，结束了连续5个月保持在20%以上的增长水平。考虑到地方偿债高峰的到来以及去年同期基数较高因素的影响，未来几个月财政收入放缓的趋势仍将继续持续，故基建投资可能难以维持上半年高速增长的态势。
在基建投资出现难以维持迹象的同时，房地产投资则继续走弱。1-8月份全国房地产开发投资同比增长13.2%，较1-7月回落0.5个百分点，新开工、商品房销售面积增速连续7个月负增长，表明自年初以来地方政府放松限购的政策并未从根本上扭转房地产市场的颓势。同时，开发商资金到位的压力以及增量库存(1-8月房地产开发企业到位资金同比增长2.7%，增速创年内新低；而商品房待售面积增速则连续7个月保持在20%以上)的压力将使得开发商的开工热情年内难有明显改善，这将导致钢材需求难有明显增长，利空上游焦煤、焦炭价格。
尽管8月份宏观经济数据整体再次低于预期，但我们依然维持之前的判断，四季度的政策仍以定向调控为主，出台全面宽松政策的可能性不大。一方面，积极的财政政策出现后续乏力迹象，7、8月份财政收入和财政支出增速均出现下行；央行[微博]也多次强调稳健货币政策总体不变的立场。另一方面，李克强总理在博鳌亚洲论坛的讲话中也强调“不能再依靠增发货币刺激经济增长”，“还会坚持稳健的货币政策，在稳定总量的同时进行结构型调控”的政策意图。同时，今年1-8月国内新增城镇就业达到970万人，基本接近全年1000万人的目标，在此背景下，出台全面宽松政策的必要性也不大。
综上，8月份国内主要经济指标超预期回落，进入9月之后煤炭港口库存、6大发电企业日均耗煤量、30个大中城市商品房成交面积和成交套数等高频数据也无明显起色。而在政策方面，高层再次强调保持政策稳定性的立场。因此，预计三季度经济增速继续下滑将是大概率事件，国内宏观经济整体偏空格局难改，利空焦煤、焦炭价格。
1.2行业政策解读
今年来煤炭行业政策出台接连不断，自7月中旬以来国家发改委、煤炭工业协会多次出台政策及组织会议倡导减产保价，并禁止高硫高灰煤进口与销售。
9月1日《煤炭经营监管办法》正式执行并同时废止旧办法。本办法要求煤矿填写登记公布生产能力组织生产的承诺书，并保证严格按照登记公布的生产能力组织煤炭生产。全年原煤产量不超过登记公布的生产能力，月度原煤产量不超过月均计划的110%；无月度计划的，月产量不超过登记公布生产能力的1/12。若出现超能力生产行为，将自觉接受停产整顿，暂停安全生产许可证和矿长安全资格证，并对煤矿及矿长给予罚款处罚。
9月4日，国家发改委举行煤炭脱困视频会议，会议要求凡未经批准、未经核准、未取得采矿许可证、安全许可证的煤矿一律不得组织生产，否则均按非法生产查处。凡应核未核的产能，职能部门要依法依规给予核定到位。一律停止审批新建30万吨以下煤矿，90万吨规模以下煤与瓦斯突出矿井，资源整合煤矿必须达到规定最低规模。
9月16日，国家发改委等六部委公布了《商品煤质量管理办法》，并决定于2015年1月正式施行。严格规定煤炭硫灰指标，限制进口和销售劣质煤炭，其中京津冀及周边地区、长三角、珠三角限制销售和使用灰≧16%，硫≧1%的散煤。并规定对于在中国境内远距离运输(运距超过600公里)的商品煤，其发热量、灰分、硫分还要满足更严格的指标要求，其中褐煤灰分不超过20%、硫分不超过1%。
一些地方政府也相继出台煤炭救市政策，产煤大省山西先后出台“煤炭20条”和“煤炭17条”，以推动煤炭领域改革；陕西、内蒙古、四川等省区，制定了清理涉煤收费、减轻企业负担等措施；广西宣布到2015年底前再关闭38座小煤矿。与此同时，煤企的限产、减产仍在继续。继神华、中煤等企业发布减产公告后，山西阳泉煤业集团也调整煤炭生产计划，宣布至年底前煤炭产量将减少700万吨以上，占全年计划商品煤总产量的10%。
从近几个月的产量和进出口数据来看，7月份以来的一系列救市政策在一定程度上抑制了煤炭供给的增长。当前大型煤炭并未借“托底政策”之风大幅抬高煤价，中小型煤炭企业依然处于亏损之中，这有利于进一步抑制煤炭供应量的增长，进而对煤炭价格走势形成一定支撑。
另外，煤炭产业目前的困境正受到高层前所未有的重视。国务院总理李克强、副总理张高丽、副总理马凯分别就煤炭脱困做出批示，肯定煤炭在我国能源安全保障中的地位和作用，提出要多策并举、综合施策、统筹解决煤炭行业困难和问题。预计未来几个月煤炭行业限产减产政策可能会继续出台。
2、供需基本面分析
2.1限产、减产力度加大，四季度煤炭产能释放力度将低于预期
2014年1-8月国内煤炭行业固定资产投资为2991亿元，同比下降3.3%；其中产煤大省山西煤炭工业投资完成额为653.2亿元，同比下降5.7%，与去年同期相比增速回落4.7个百分点。根据煤炭工业协会数据显，目前，中国煤炭企业亏损面超过70%；有70%的煤炭企业减发工资，20%的煤炭企业工资下降幅度超过10%。整个行业亏损幅度的扩大使得企业投资积极性降低，预计煤炭行业投资增速将继续延续负增长态势。
煤炭产量方面来看，受到7月份以来的减产、限产政策的影响，国内煤炭供应量继续收缩。根据最新数据，今年1-8月全国原煤产量25.18亿吨，同比下降1.44%，其中8月份产量3.02亿吨，同比下降0.98%，同比增速连续第五个月回落。
分区域来看，8月份山西省原煤产量7905.7万吨，同比增长1.2%，增速比7月收窄17个百分点；陕西省原煤产量为5041.69万吨，同比增长11%，增速比7月收窄25个百分点；内蒙古原煤产量为7988万吨，同比下降12%，增速比7月下滑22个百分点。
炼焦煤方面，今年1-8月山西省炼焦煤总产量为5984万吨，同比增长17%，其中8月份产量为783万吨，同比增长17.6%。在煤炭主产区出台多项减负政策，以及煤企减产、限产的背景下，我们认为4季度山西地区整合矿产能的释放力度将低于预期，这将有助于四季度焦煤价格的企稳。
2.2铁路运输量低迷，煤炭港口库存压力有所缓解
今年前8个月全国铁路煤炭货运量10.96亿吨，同比下降0.6%，其中8月份当月铁路煤炭运输总量1.37亿吨，同比下降0.4%或59万吨。主要运输线路大秦线前8个月煤炭运量3亿吨，同比增长2.6%，8月份当月运量3815万吨，环比7月下降77万吨；候越线前8个月运量5780万吨，同比下降2.8%，8月份当月运输量为815.3万吨，与7月持平。大秦线秋季检修将于10月8日开始，为期15-20天，今年大秦线运输计划4.6亿吨，非检修期间，日均发运煤炭数量维持在125-130万吨，检修期间，预计日均发运煤炭下降到105万吨左右，发运量下降15%。届时北方主要港口的煤炭调入量将会减少，而调出量则会保持在一定水平，港口库存压力有望得到缓解。截止9月25日，秦皇岛港、曹妃甸港和京唐港煤炭港口库存为1415万吨，与上月同期相比增加119万吨。
2.3进口煤低价优势不在，8月份焦煤进口量下降明显
根据海关总署数据，今年1-8月国内炼焦煤进口量为3922万吨，同比下降15.92%，其中8月份进口焦煤383.54万吨，同比下降39.02%，降幅创年内新低。分国家来看，前8个月进口澳煤1875.65万吨，同比增长2.1%，进口蒙煤983万吨，同比增长26.3%，两个国家的焦煤进口量占国内焦煤进口总量的73%。由于今年以来国际炼焦煤价格持续走低，使得部分煤企暂停了炼焦煤煤矿的生产；与此同时澳元汇率的持续贬值增加了企业的生产成本，也迫使企业不得不提高价格，以对冲生产成本的增加。在此背景下，澳洲主焦煤价格相对国内市场走出了比较坚挺的格局。目前京唐港山西产主焦煤价格与澳大利亚产主焦煤价格价差收窄是10元/吨，进口焦煤的价格优势已基本消失，因此，从进口端来讲，我们预计焦煤的供给压力不会出现大幅增加。
目前整个煤焦钢矿产业链资金偏紧的格局仍在持续，这使得焦煤进口贸易商备货意愿有所降低，从而使得焦煤到港量减少；加上8月中旬之后市场对下游“金九银十”需求有所期待的双重影响下，自8月份以来国内炼焦煤港口库存加速回落，北方四港炼焦煤库存最低降至470.3万吨，与8月初相比下跌24%。9月中旬之后，库存出现小幅回升，截止到9月19日，北方四港焦煤港口库存为486.3万吨。港口库存的压力减小，对于炼焦煤的价格形成了一定的支撑。
2.4焦炭开工率高位运行，供需矛盾未有实质性缓解
根据统计局数据显示，今年1-8月国内焦炭产量3.14亿吨，同比下降0.3%，累计增速连续6个月为负，但降幅较之前有所收窄；8月份当月焦炭产量3992万吨，同比增长1.4%，环比下降0.8%。6月份国内焦炭产量达到近3年高位，之后7、8月出现小幅回落属于正常波动，今年前8个月焦炭单月产量基本维持在4000万吨左右，较为稳定。
从开工情况来看，截止到9月19日，国内独立焦化厂平均开工率为80%，较前一周回落1个百分点。其中产能在100万吨以下和100-200万吨的独立焦化厂开工率均为75%，200万吨以上的独立焦化厂开工率仍维持在90%的水平。大型焦化厂开工率居高不下，主要是由于今年以来焦炭副产品利润可观，基本低效率焦炭价格下跌所造成的亏损，甚至部分焦化厂能实现盈利。目前甲醇现货价格持续上涨，粗苯、硫酸铵等产品的价格也处于相对高位，这些因素将会刺激焦化企业继续生产，预计10月之后开工率可能会继续高位运行。
库存因素一直是影响焦炭价格变化的主要因素。目前国内独立焦化企业焦炭库存下降明显，截止到9月19日，国内6大区域焦化厂焦炭库存为5.09万吨，再创年内新低，其中西北、西南河华北地区降幅较大，东北地区较月初小幅回升。港口去库存进程也有所加快，天津港、日照港和连云港三大港口当前焦炭库存为344.6万吨，与月初相比下降5.4万吨，与上月同期相比下降18.4万吨。港口库存的下降一方面是由于外贸情况有所好转，出口消耗掉一少部分库存(8月份国内焦炭出口量为66.11万吨，环比增加16万吨或32%，同比增长78%)；另一方面则是因为月初华东、华南钢厂有小幅的补库迹象。但9月中旬之后，焦炭价格再次大幅下跌，后续补库存进程能否持续仍有待观察。
2.5钢厂盈利空间收窄，四季度煤焦实际需求增量或有限
9月份以来钢材市场持续走弱，螺纹钢现货价格从8月初至9月中旬累计下跌300元左右，但原材料焦炭及铁矿石现货价格或保持稳定或跌幅较小，导致钢厂利润快速下滑——截止9月19日，Mysteel调查的全国163家钢厂盈利面为69.3%，较前一周下降5.5%，较前一月下降12.9%。我们跟踪的钢材品种盈利情况也明显收窄，按20天库存周期计算，目前螺纹钢盈利空间为-104元/吨，热卷盈利空间为130元/吨，分别较月初下跌138元和137元/吨。钢厂在整个煤焦钢产业链中处于相对强势地位，钢厂为了稳定盈利或减少亏损后期将加大对于焦化厂的打压力度。
钢材产量方面来看，2014年8月国内粗钢产量6891万吨，同比增长1.04%，日均产量222.3万吨，环比7月上涨2万吨；生铁产量6032万吨，同比增长0.16%，日均产量194.6万吨，环比7月上涨1.9万吨。通过季节性分析可以看出，往年粗钢产量一般会在二季度达到峰值，三季度产量环比有所回落，四季度之后由于临近年底，钢厂生产任务多已提前完成，产量基本也呈现稳中有降态势。加上钢材价格的大幅走低使得钢厂冶炼利润再度收窄，预计未来几个月不排除部分钢厂有减产、限产的可能(目前全国高炉平均开工率为90.85%，连续3周回落)，故四季度煤焦实际需求的增量可能有限。
下游库存方面，目前钢厂焦炭和焦煤平均库存天数为9天和18天，处于相对低位。主要是由于钢厂资金紧张且对后市预期悲观，大规模采购原材料的意愿不强，基本以按需采购为主。今年前7个月黑色金属冶炼也压延行业财务费用同比增长22.67%，表明资金成本仍处于高位。考虑到黑色产业链整体偏弱态势持续存在，现货商悲观预期，银行惜贷情绪仍然存在，工行为例，上半年钢铁等5个产能严重过剩行业贷款余额较年初减少72亿元，行业资金紧张状况短期难有明显改观。不过，从库存消费比数据来看，目前钢厂焦煤、焦炭库存水平已低于2012年3季度的低点，因此，四季度的补库存行情可能会对煤焦价格具有一定提振作用，但不足以扭转价格的下行趋势。
3、市场面分析
3.1期货价格走弱，期现贴水幅度扩大
截止9月25日，天津港准一级焦平仓价与焦炭主力合约收盘价价差为87元/吨，与月初相比上涨38元/吨；天津港澳大利亚产主焦煤价格与焦煤主力合约收盘价价差为143元/吨，与月初相比上涨15元/吨。9月份之后，煤焦期货价格的下跌，导致期货对现货的贴水幅度进一步扩大。
3.2多空持仓占比接近，主力资金对市场分歧较大
截止9月25日，焦炭、焦煤1501合约前20为净空持仓分别为1298手和7007手，分别较前一日增加9443手和4753手。持仓占比情况来看，焦炭1501合约前20位多头持仓占比65.2%，空头持仓占比66.5%；焦煤1501合约前20位多头持仓占比63.6%，空头持仓占比69%。焦煤焦炭多空持仓占比接近，表明主力资金目前对于市场分歧较大，短期内市场可能将难以出现趋势性的上涨和下跌行情。
3.3焦煤焦炭期货价格仍受中长期均线压制
受到螺纹钢期货加速下跌影响，9月份以来，焦煤焦炭期货继续呈现震荡下跌走势，价格重心在8月基础上继续下移。目前焦炭主力合约1501运行区间在1040-1100，焦煤主力合约1501运行区间在760-810之间。
从技术指标来看，焦煤焦炭主力合约仍受到中长期均线压制，9月17日，焦炭主力合约在触碰40日均线，焦煤主力合约在触碰60日均线之后迅速回落。同时MACD绿柱扩大，KDJ指标拐头向下，主要技术指标均处于弱势。建议投资者关注焦炭1501合约前期低点1039，焦煤1501前期低点758的支撑是否有效。
4、市场展望及投资建议
宏观经济数据超预期回落，但高层再次强调保持政策稳定性的立场，预计3季度经济下滑将是大概率事件，在此背景下焦煤焦炭4季度下行趋势预计难有改变。不过，由于自7月份以来国内针对煤炭行业出台了一系列的救市政策，受此影响8月份煤炭产量同比增速连续第5个月回落，且目前进口焦煤的低价优势已基本消失。故在供给收缩的影响下，四季度焦煤价格可能会有所反弹。焦炭方面，大型焦化厂开工率居高不下，主要是由于今年以来焦炭副产品利润可观，基本低效率焦炭价格下跌所造成的亏损，甚至部分焦化厂能实现盈利。目前甲醇现货价格持续上涨，粗苯、硫酸铵等产品的价格也处于相对高位，这些因素将会刺激焦化企业继续生产，导致供给压力难有有效缓解。下游需求方面，9月份钢材价格快速下跌导致钢厂利润空间收窄，加上钢厂资金紧张且对后市预期悲观，大规模采购原材料的意愿不强，基本以按需采购为主，因此四季度补库存力度可能会低于预期。
从技术指标来看，焦煤焦炭主力合约仍受到中长期均线压制，9月17日，焦炭主力合约在触碰40日均线，焦煤主力合约在触碰60日均线之后迅速回落。同时MACD绿柱扩大，KDJ指标拐头向下，主要技术指标均处于弱势。建议投资者关注焦炭1501合约前期低点1039，焦煤1501前期低点758的支撑是否有效。
综上，宏观经济疲弱，下游需求低迷，焦煤焦炭中长期下行趋势难改。但自7月份以来，国内出台了一系列煤炭救市政策，加上国外炼焦煤价格走强，进口煤的价格优势基本消失，故在供给收缩的影响下，四季度焦煤价格走势将强于焦炭。
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