内容摘要 ?
宏观经济下行趋势未变，房地产投资与固定资产投资表现均不如人意，钢材(1687, 4.00, 0.24%)需求下滑是大概率事件。在宏观经济下行的背景下，钢铁行业作为传统行业的典型代表，难以逃脱需求下滑、盈利能力恶化的境遇。 ?
房地产价格虽出现企稳迹象，房价同比下跌的城市个数逐期减少，但房地产仍处于去库存阶段，新房开工率与土地购臵面积同比仍是负增长，房价反弹拉动建材需求的传导机制并未有效传导。一线城市房价强势主要支撑在供给偏少而非需求强劲。 ?
终端需求低迷已被市场普遍接受，行业去产能方能缓解这一困境。2015 年前 9月份，国内钢铁需求下滑 6%，且未来需求仍有降低可能，唯有去产能才能改善供过于求的局面，而市场淘汰产能的有效手段则是压缩其生产经营利润，在经历持续亏损之后，减产、停产陆续展开。 ?
焦煤焦炭(623, 1.00, 0.16%)供需情况略有改善，但难耐大势趋弱。焦煤产量与进口量双双下滑，焦炭产量亦明显缩减，局部改善无法影响下行大势，全产链正面临着被测试成本曲线的命运，被动式的去产能无法给行情带来正面影响。 ?
煤焦钢行情走势风格正在切换。目前煤焦钢已是全产业链亏损，下跌遭遇成本支撑阻力，跌速或许会放缓，但只要减产调整未完成，则供需矛盾就会累积，煤焦钢会以不断刷新低价的方式来博取市场眼球。
一、行情回顾
(一)焦煤焦炭行情走势
11 月份焦煤焦炭维持了 10 多个交易日的窄幅震荡，于 11 月 19 日以崩盘的速度开始下跌，跌速之快、价格之低着实出人意料。10 月初，煤焦跨月价格结构开始变化，远月贴水幅度逐步扩大，目前焦煤、焦炭的贴水比例均创历史新高。
截止 11 月 23 日，Jm1605 合约跌至 486 元/吨，J1605 合约跌至 611.5 元/吨，J1609 合约更是跌破了 600 元/吨的整数关口。与 10 月相比，Jm1605 合约下跌 49.5 元/吨至 486 元/吨，跌幅为 9.24%；J1605 合约下跌 43.5 元/吨至 681.5 元/吨，跌幅达 6%。焦煤焦炭跨月呈现贴水结构，Jm1605 合约贴水 Jm1601 合约 66 元/吨，J1605 合约贴水 J1601 合约 70 元/吨。
图1：焦煤期现价差 图2：焦炭期现价差
数据来源：银河期货、wind 资讯
二、焦煤焦炭生产供应
(一)焦煤产量与进口量双降
2015 年以来，我国焦煤产量月同比维持负增长态势，产量明显缩减。2015 年 8、9 月份，炼焦原煤产量分别为 4090 与 4040 万吨，同比增速分别为-16%和-16.4%。经历 2013 年以来炼焦煤价格的大幅下跌之后，煤炭企业生产举步维艰，成本较高的煤矿被迫退出行业。从产量数据来看，炼焦煤产能调整较为充分。
同时，此前焦煤价格单边下跌，若进口焦煤未进行卖出套保操作，则焦煤进口商将面临亏损。2014 年，大量焦煤进口商被洗出市场，焦煤进口量显著下滑，2015 年 8、9 月份，焦煤进口量下滑非常明显， 8 月份焦煤进口量同比增速为-16%，9 月份焦煤进口量同比增速为-16.4%，8、9 月份进口量分别为 414.69 万吨与 396.20 万吨。
综合产量与进口因素，炼焦煤的产量与进口量均大幅下滑，总供给减少幅度达 16%以上，从数据的角度看，炼焦煤供给收缩的非常明显。
(二)焦炭产量亦大幅下滑
2015 年以来，我国焦炭产量除一月份同比正增长以外，其它月份同比均为负增长，且减产幅度呈现扩大趋势。2014 年 9 月、10 月焦炭产量分别为 3673 万吨与 3717 万吨，2015 年9 月、10 月焦炭产量分别为 4012 万吨与 4065 万吨，同比减产幅度分别为-8.5%与-8.6%。2015年，前 10 个月，焦炭产量累计同比下滑 5%，产量连续第二年下滑。
图3：焦煤供给量 图4：焦炭产量
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(三)开工率下滑，供给减少或将持续
焦化企业开工率数据显示：除华中地区外(华中地区焦化企业开工率为 80%)，全国各地焦化企业最新开工率均低于 80%，华北、西北地区焦化企业开工率均为 74%，华东、西南与东北地区焦化企业开工率均低于 70%，分别为 65%、61%、59%。
2015 年以来，焦化企业开工率显著下行，与其经营情况恶化息息相关，在目前的盈利水平下(仅少数焦化企业仍在盈利)，焦化企业去产能只是时间问题，过程却是痛苦而漫长的。目前焦煤、焦炭行业已进入比惨阶段，实现盈利已是奢望，亏损较少、撑得更久也许会能雨过天晴。
煤炭生产企业同样盈利状况偏差，部分高成本的煤矿已经退出生产，国内炼焦煤产量下降已经展现了这一特点；同时进口贸易利润转差也限制了进口煤的供给，上半年炼焦煤进口量显著减少，随着 7-8 月份，焦煤进口利润的转好，炼焦煤进口量有所反弹，9 月份进口量再度减少。然而，供给减少并不意味着行情会出现转机，从市场反应的情况看，需求萎缩同样显著，终端供需紧张问题累积，钢厂利润被严重压缩，煤焦还不具备大幅反弹的条件。
图5：焦炉开工率(分地区) 图6：焦炉开工率(分产能)
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(四)库存虽低，但反弹难期
2015 年年初以来，炼焦煤港口库存一直维持在较低水平，绝对水平处于近 5 年的低位，截止 11 月 20 日，北方四港炼焦煤库存为 253 万吨，较 10 月底增加 18 万吨。
下游焦化企业、钢厂的炼焦煤库存也保持着较低水平，国内样本焦化企业的炼焦煤库存为 273.20 万吨，样本钢厂的炼焦煤库存为 522.20 万吨，均处于历史中低位水平。下游与港口的中低位库存均是低迷行情中的主动去库存管理行为，然而随着北方天气的逐渐变冷，在煤焦低库存的条件下，短期内煤焦有望维持供应偏紧的局面。
焦炭库存水平与焦煤库存较为类似，截止 11 月 22 日，天津港焦炭港口库存为 168.1 万吨，绝对值仍处于相对较低水平；焦化企业的库内库存水平亦相对较低；下游钢厂的焦炭库存可用天数为 9 天，处于历史低位水平。焦炭各环节库存水平较低，从相对的角度而言，焦炭产量缩减速度略高于钢铁，供需情况略有好转。
图7：焦煤港口库存 图8：焦炭港口库存
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图9：钢厂及独立焦化企业焦煤库存 图10：国内钢厂焦炭可用天数
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三、焦煤焦炭需求情况
(一)宏观经济惯性下滑
总理对今年的宏观经济评价为：“成绩来之不易，困难不可低估”。虽然从年初至今，宏观经济刺激政策不断出台，货币政策方面降息降准政策陆续发布，无风险利率显著下行；财政政策方面，基建投资力度依然较大，政府举债救市决心较大，但无奈宏观经济内外交困，经历了长期的投资繁荣期后，各行业的供给过剩矛盾集中爆发，传统行业盈利能力普遍下滑。3 季度 GDP 同比增速下滑至 6.9%，是 09 年 1 季度以来首次低于 7%，低于年度目标，环比增速仅 1.8%，较 2 季度下滑明显。从结构来看，投资、消费与出口等三驾马车均表现不仅人意。
宏观数据显示，经济下行趋势仍在继续，传统产业表现更为弱势，虽一再推行降准降息、加大基建投资力度等政策，这些逆周期操作的政策一定程度上减缓了下行的速度，但未改变下行的趋势。
图11：汇丰PMI 图12：GDP及三大产业贡献率
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图13：全社会用电量 图14：工业用电量
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(二)房地产止跌企稳
自 330 新政以来，全国 70 大城市房价开始逐步止跌企稳，深圳、广州、上海与北京房地产行业量价齐升，但房地产企稳尚未传导至土地购臵与新房开工，土地购臵与新房开工这两项指标仍然呈现负增长。
2015 年 10 月，新房开工面积累计值为 127085 万平米，同比增速为-13.90%，同比跌幅较 9 月份扩大；房屋销售面积 94898 万平方米，累计同比增速小幅放缓，增幅为 7.2%。随着房地产市场的持续回暖，房地产企业现金流或将得到改善，土地购臵热情与新开工率存在改善的可能。房地产行业的企稳，将增加建筑钢材的需求，但今年以来，房地产行业还处于去库存阶段，实际建设需求有限。2013 年以来，房地产信托、融资等带来的冲击使得外部资金供给明显差于往年，房地产外源性融资能力变差，即使其盈利能力好转，带来的开工需求与往年也无法同日而语。
图15：房地产开发投资完成额 图16：新房开工面积
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(三)出口大增，缓解国内供给压力
2015 年，钢材出口量继续大增。2015 年 10 月份我国出口钢材 902 万吨，同比增长 5.5%，人民币贬值、国内钢价的快速下跌均刺激了钢材的出口。前 10 月份，我国累计出口钢材达9213 万吨，今年出口过亿并无悬念。
中国廉价钢材的出口已经对海外钢铁企业形成有力的冲击，欧洲、美国及东南亚钢铁行业广受冲击，未来中国继续加大出口量的阻力正在变大，不确定性加强。10 月份以来，冬储消失与需求淡季因素叠加，国内市场的销售压力加大，北方受到的冲击更为明显。
综合分析各需求因素：宽松的货币政策与财政政策会促使基建投资与房地产投资出现改善，进而改善建筑类钢厂的需求，但目前仍未见到需求好转的苗头，房价企稳与开工向好的逻辑关系已不再紧密。出口订单若出现下滑将加重国内销售压力，且国内迎来季节性的淡季，短期现货看不到上涨的动力。
图 17：钢材累计出口情况
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(四)钢厂盈利再度恶化，减产预期再度提升
7 月底，因螺纹现货表现强于原材料价格，钢厂盈利短期改善，然而从 9 月份初开始，螺纹滞涨、铁矿强势，钢厂利润再度持续恶化，亏损幅度不断加深。目前钢厂亏损程度已接近 7 月水平，且随着螺纹期货远月的贴水，螺纹期货亏损幅度较前期有过之而无不及，目前钢厂陷入无利润可保、不保值又可能亏损更多的两难境地。
2015 年以来，我国粗钢产量月同比维持负增长态势，9 月份同比负增长幅度为-3%，8 月份该值为-3.5%，利润下滑倒逼钢价减产，预计后期钢厂减产力度会陆续加大，若出现破产倒逼现象，则钢铁产量将加速下滑。
图18：钢厂亏损比例 图19：高炉开工率
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四、投资策略
综上，我们认为钢材价格维持弱势的格局并未改变，螺纹、热卷期货价格虽已深跌，但产能不减，跌势不止，若价格无法有效调节产能，则该价格就不是均衡价格，在供过于求的情况下，该价格就不是底部。生铁、粗钢缓慢的去产能步伐拖累了钢价的反弹，却拯救了羸弱的铁矿，2015 年，铁矿石贸易迎来难得的转机，盈利状况显著好转。钢弱矿强的格局已持续了大半年的时间，期间，钢铁行业始终徘徊于微亏与重度亏损之间，目前的亏损虽不会导致钢厂立即停产，但长期维持该亏损状态，钢厂陆续停产、破产是大概率事件。近期，陆续传出钢厂裁员、降薪、减产与停产消息，体现了钢厂经营已举步维艰。据调研得知，大多数钢厂已拖欠工资数月，亏损已严重影响了钢厂的正常运转。
策略上，前期推荐的多 Jm1601、空 Jm1605 合约成效明显，目前贴水幅度已达预期水平，盈利幅度不亚于单边做空，至于后期贴水能否继续扩大，则难以判断，但参照铁矿、螺纹的价格结构与走势，我们认为短期内贴水缩小概率较小，该套利组合可继续持有。至于单边投资机会，我们认为方向还是偏空，至于合约选择，我们建议是 1605 合约。
目前不论是现货、还是期货，测算的钢厂盈利水平均较差，在钢厂未减产之前，终端需求低迷导致钢价易跌难涨，钢厂继续生产导致原料供需偏紧进而支撑价格，钢厂利润或许会有进一步走弱的可能，然而以目前钢厂的亏损水平推算，钢厂陆续停产、减产是大概率事件，亏损持续的时间越长，停产、减产甚至破产的面就会越大，届时钢材与原材料的相对强弱关系存在扭转可能(风险：需求超预期下滑)，建议投资者关注做多钢厂利润的套利机会；另外从远期角度看，做多钢厂利润则意味着钢强料弱，若选择做空品种，则建议选择继续做空原料。
(关键字：焦炭减产 焦煤)