总结与操作建议：
2015 年底 -2016 年 4 月，蛰伏多年的焦炭(926, -43.00, -4.44%)和焦煤在供给侧改革的浪潮中，迎来了众人企盼的上涨行怀 表， 4 月单月走势凌厉，焦炭主力涨幅超 40% ，焦煤主力涨幅逾 20% 。我们认为，这种供需错配形成的价格上涨，由于势必会遭遇复产的压力，在上涨过程中会出现阶段性的恐高回调情绪。但是，受制于减排要求，企业生产成本增加，产能恢复出现一定的滞后性。因而这种供需失衡的状况，短期之内仍然可以成为支撑盘面的理由。操作上，由于前期涨幅和上涨速度过大，高位盘整必然使得操作难度加大，宜观望以企稳顺势做多思路介入。
月度评级：焦炭(涨)、焦煤(涨)
一、行情回顾
图 1- 1 焦炭焦煤走势 图 1- 2 焦炭焦煤价差与价比情况
数据来源 :Wind 、方正中期期货研究院 数据来源 :Wind 、方正中期期货研究院
2016 年 4 月，焦炭焦煤主力 09 合约展开一波强势上涨，焦炭单月累计涨幅高达 42% ，焦煤涨幅超过 22% 。 4 月初，山西省重新核定产能 276 天的举措，使得市场对于煤炭乐观预期爆发，双焦成为继螺纹铁 矿之后加速补涨的品种。 4 月下旬大商所通过提高焦炭、焦煤保证金及手续费来给市场降温，一度造成焦炭、焦煤暴跌，但月末在现货大幅上涨的消息支撑下，焦炭、焦煤再度大幅上涨。 从持仓来看，焦炭始终处于净多格局，焦煤则由净多持仓转为净空持仓，两者价比不断扩大。 4 月 29 日， 09 合约的焦炭焦煤 价差 334 元 / 吨，价比 1.43 。
二、供需面情况
1 、
图 2- 1 国内主焦产区二级焦价格 图 2- 2 主流澳产焦煤价格
资料来源： Wind 、方正中期期货研究院 资料来源： Wind 、方正中期期货研究院
春节之后，山西地区炼焦煤价格上涨态势较为稳健，山西主流煤炭企业对部分矿点煤种在近 2 个月的 时间内多次上调报价。供给恢复不足是造成炼焦煤价格不断上涨的主要原因。按照规定，从 4 月 1 日起， 煤矿法定节假日以及周末均不能生产，全年生产日从 336 天降到 276 天，煤炭生产日期减少对煤炭供给产生了明显的抑制作用。
与此同时，从河北地区来看，迫于贷款和回款压力，虽然现货上涨动力稍弱于山西煤矿，但现货依然保持良好的上行态势，加之焦化厂的炼焦煤库存低位，出货比较顺畅。从国外炼焦煤来看，进口炼焦煤二季度日澳长协价落地，一线焦煤澳洲离岸价为 84 美元 / 吨，较一季度上调 3 美元 / 吨，为连续多年以来单边下跌后的首次上调，显示国际炼焦煤市场已经有企稳上涨的现象。
国内外炼焦煤价格普涨，焦化厂生产成本推高，也为焦炭价格提供了较强的成本支撑。此外，在 2016年钢材(2116, -141.00, -6.25%)市场价格三波大涨行情的带动下，焦炭市场呈现平稳向好、稳中有涨的运行态势，厂商交易尚好，心态稳定。从厂商的焦炭交易情况来看，由于钢材市场回暖，尤其是钢坯价格大幅上涨，钢厂盈利状况有所好转，递增生产积极性，复产热情较高。于是，部分地区的焦化企业调整焦炭出厂价格政策，有的则小幅上调出厂价格。
2 、二季度炼焦利润改善 开工率维持低位
图 2- 3 炼焦利润情况 图 2- 4 独立焦化厂分产能开工率情况
资料来源： Wind 、方正中期期货研究院 资料来源： Wind 、方正中期期货研究院
截止 4 月末，焦炭涨价多发生在贸易商之中，厂价涨价动力较弱。与此同时我们观察到，焦化厂在货源偏紧的情况下，复产动能却不大，主要是因为它的利润没有钢厂强，甚至还处于大面积亏损的状态。现在现货市场的状态，用一个煤炭贸易商的话来说，春节过后的这轮价格涨势，非常类似于 09 年的情况，并且出现了货源极度紧张的情况。对于煤矿方面，审批难、煤矿复产没有资金，安全检查要求严，环保严。焦化厂方面，则由于资金紧张的情况，缺乏维持生产的足够的现金流，加之银行抽贷惜贷情况未能很快缓解。从而形成了焦化厂利润有改善、有产能、却没产量的情况。
截止 2016 年 4 月 25 日，华北地区焦化开工率为 79% ，华中地区焦化开工率为 86% ，西北、东北地区 焦化企业开工率分别为 70% 、 62% ，西南地区开工率则分别为 50% 。平均开工率 69% ，较 3 月同期有 3% 的 增长，但属于历史较低水平。事实上，自 2015 年以来焦化企业由于经营状况持续恶化，维持开工率已成 为常态。 2016 年以来，焦化行业虽利润修复，但相对于钢厂而言利润状况依然偏弱，无法支撑焦化企业开工率大幅修复，焦炭供给仍然偏紧。
图 2- 5 焦炭分地区开工率情况 图 2- 6 焦炭主力收盘价与开工率联动情况
资料来源： Wind 、方正中期期货研究院 资料来源： Wind 、方正中期期货研究院
5 月，焦化产品价格低迷(以焦炉气制甲醇为主要参考对象)仍为主旋律，入炉煤成本也难于快速下降，因而焦化企业仍二季度仍有可能维持大面积的亏损状态。加之环保整治及淘汰落后产能，遏制产能的释放，焦化企业开工率普遍不高，投放焦炭市场资源增量有限。从目前焦化企业盈利情况来看，山东地区焦企要好于河北，河北地区好于山西。主要是由于山西是焦炭全国产量最高省份，但是主要消费地都集中在沿海地区，而且山西本地钢材产量降幅要高于沿海，激发了山西本地区内产能过剩的矛盾，山西焦企为挤占市场不得不压低价格，使得企业利润要差于河北山东地区。从这一点上看，焦化行业去产能首先要关注山西地区。
3 、产量恢复力度较弱 但也有隐忧
图 2- 7 焦炭月度产量图 图 2- 8 粗钢月度产量与同比增长情况
资料来源： Wind 、方正中期期货研究院 资料来源： Wind 、方正中期期货研究院
2016 年第一季度，供给侧改革带来的盈利好转预期已经毫无疑问反应到黑色产业链盘面中，几乎所有的黑色品种都享受到了由产业变革的利好预期带来的红利，期货价格猛烈上涨，从而也带动了现货价格的上涨。但是，过快的上涨其中必有隐忧，尤其在整个宏观经济增速保持平稳甚至下降的大前提之下。 2016年以来钢材的盈利很大程度上来自于钢坯价格的快速上涨，以及原料价格的低位运行。随着后期原料价格向上修复，那么钢厂利润又面临着被做空的命运。而事实上，做空钢厂利润在 2016 年度仍有着较高的安全边际。另一方面，盈利改善带来生产过快增加，对钢铁产业链而言，原料端都属于复产比较容易的行业，其中焦炭供给灵活性较差，因而有可能形成焦煤与焦炭，以及钢材与焦炭供需周期错配，产生一定的套利机会。但总的来说，在一季度钢厂盈利的改善的情况下，会促进处于休眠状态的产能恢复，也将使得相关企业利润承压。
4 、二季度煤焦维持紧平衡状态
山西省 4 月 7 日发文要求生产煤矿立即按照重新核定的产能进行生产，合理制定月度生产计划，主动 减量化生产、杜绝超能力生产，严格按照以 276 个工作日重新规定的生产能力组织生产。由于山西省是中国炼焦煤产量第一大省，山西省煤炭供应下降对山西地区炼焦煤及焦炭价格形成利好影响。
而这一政策的实施力度远超市场预期，此政策在实施之后，其它产煤大省亦有跟随动力。 4 月 29 日， 内蒙古煤炭工业局发布通知要求从 2016 年 5 月 1 日起全区所有生产煤矿实行全年 276 个工作日减量化生产规定，中央企业所属煤矿由国家煤矿安全监察局重新确定生产能力，中央企业外的其他企业由自治区煤炭工业局重新确定生产能力。重新确定的生产能力为现有合规产能乘以 0.84(276 除以 330) 的系数后取整， 作为煤矿新的生产能力。数据显示，按 276 个工作日重新确定生产能力非央企生产煤矿合计产能由原来的 38730 万吨减少至 32515 万吨，减少 16.05% 。
图 2- 9 钢厂与焦化厂的炼焦煤库存情况 图 2- 10 钢厂的焦炭库存情况
数据来源 :Wind 、方正中期期货研究院 数据来源 :Wind 、方正中期期货研究院
我们判断，目前钢厂处于盈利恢复的初期，当前产能利用率仅约 84% ，相比历史水平仍有将近 10% 的 修复空间。且随着天气转暖，工地陆续开工， 4-5 月份钢材传统的旺季又为钢厂产能利用率修复提供有力支撑。在供给偏紧的背景下，旺季需求有望进一步拉高钢厂利润，钢厂利润扩大会支持产能利用率继续走高。短期内开工率恢复低于预期是因为资金与反应时滞问题，中长期看，钢厂产能利用率改善是大概率事件。钢厂产能利用率提升将增加煤焦需求，而煤焦复产难度却较大，预期 2 季度，煤焦继续呈现紧平衡状态。
而对于终端需求，我们普遍认同的逻辑是，一线城市房价上涨带动三四线涨价，一线销售好带动三四线销售好，销售好带动投资好，重建房地产市场产业链，所以对一线涨价给予更高的容忍度。这一点从一季度一线城市房地产火爆程度上可以看得出来。 2016 年前 2 月，新房开工面积累计之为 15620.21 万平方 米，同比增速为 13.7% ，同比增速由负转正，同时，房屋销售面积表现更为亮眼， 2016 年前两月，房屋销 售面积为 11234.56 万平方米，同比增速为 28.2% 。
房地产目前仍是带动整个经济、投资链条、相关周期性行业的上涨的原动力，且根据历史周期性规律，即房地产销售 6-9 个月以后带动投资，我们按照过去的规律进行主观的修正来作为未来预测的基准， 3 、 4 月份就能将看到房地产投资恢复，这一点已经得到证实。而在 2016 年房地产投资大概可以恢复到 5%左右的预判之下，二季度我们认为终端需求仍有保持继续复苏的动力。
5 、政策实施速度与力度优于往年
2015 年 11 月，国家质量监督检验检疫总局、国家标准化管理委员会批准发布《工业企业温室气体排 放核算和报告通则》以及发电、钢铁、民航、化工、水泥等 10 个重点行业温室气体排放核算方法与报告 国家标准。随着明年全国统一市场启动的临近，各非试点省区也陆续启动对年碳排放量超过 26000 吨或综合能耗超过 10000 吨标煤的重点排放企业碳排放数据报送和第三方核查机构遴选及核查工作。
从地方政府人士处获悉，安徽、河北、山西、贵州、吉林、辽宁、山东、河南八省份的钢铁煤炭行业去产能方案已经上报至国务院有关部门。这八个省的煤炭去产能目标占到国家计划的 90% 。这样来看，全国范围内的煤炭去产能目标肯定会超过国家规定。
近期，国家发改委、人社部、国家能源局、国家煤矿安监局联合发布了《关于进一步规范和改善煤炭生产经营秩序的通知》，要求引导煤炭企业减量生产，全年作业时间不得超过 276 个工作日，并将煤矿现 有合规产能乘以 0.84 后取整，作为新的合规生产能力。有分析机构认为，如果各地严格执行这一政策，那 么仅今年一年，全国煤炭减产量就将超过 5 亿吨。
对于政策的实施，主要作用是限制新增产能进入，缓解过剩压力。年初以来钢厂盈利水平持续好转，但行业新增产能意愿很低，除了来自于资金方面的压力之外，由于环保条件限制，亦使得行业的进入门槛、环保成本更高。政策从出台到落地一定是需要一段时间，长期而言类如以上的产业政策势必有利于促进产能退出，而短期影响更多在心理层面上。与以往政策颁布与实行不同的是，从期现货市场的对此政策的反应上来看，它确实有效地刺激了盘面上涨。 2016 年是去产能之年，而本年的去产能动作将更多地依托 于政策保驾，实施强度和速度预计会好于往年。这是对 2016 年政策面对产业影响的一个预判，后期还将切实关注与解读陆续出台的政策。
三、操作建议
4-5 月份，旺季需求开启，下游开工的恢复将使得钢厂产能利用率修复，但在资源偏紧的情况下，钢厂库存继续下降是大概率事件。在此之下，钢厂的紧平衡将支撑期货盘面偏强运行，从而带动双焦价格高位运行。从单边看，螺纹的强势将带动煤焦呈现强势，即使产能利用率未如预期修复，在较高的利润下，钢厂也会加大采购力度，原料也会得到较强支撑。套利方面， 4-5 月份需求改善叠加库存走低或可继续推高煤焦钢价格与钢厂利润，使得偏高的利润水平继续走高，但在整个钢铁产业链仍处于高度过剩行业，需求托底仍待被证实的情况之下，做空钢厂利润仍有较高的安全边际，因则投资者可关注 2 季度中做空轧钢利润的机会。对于焦煤和焦炭这个小的闭环，钢厂产能利用率修复将改善焦炭需求，而焦化企业开工率修复进度更慢，故炼焦利润在 4 月份仍有望继续走高，但由于焦炭和焦煤之间的价差过高，导致炼焦利润偏 高脱离正常区间，建议关注 2 季度多煤空焦的套利操作。
(关键字：焦炭 震荡偏强 供需向好)