2016年第三季度，在供给侧结构性改革不断推进和稳增长政策效应持续释放的共同作用下，中国GDP同比增长6.7%，与一、二季度持平，但一些持续回落的关键指标出现反转向好，如固定资产投资、制造业投资、民间投资低位反弹，企业利润也有所回升，PPI由负转正，经济运行出现一些积极变化。
展望四季度，国内外经济环境依然复杂严峻，投资增速企稳回升的基础尚不牢固；信贷资金脱实向虚现象严重，居民加杠杆导致房地产市场风险集聚；区域经济分化明显，债券市场违约风险暴露。鉴于经济增长动力不足，加之年度计划约束，财政政策空间已不大；货币政策边际效应递减，未来几个月降准降息的可能性很小，我国经济下行压力仍然较大。
总策划： 周月秋 中国工商银行城市金融研究所所长
课题组长：樊志刚 中国工商银行城市金融研究所资深专家
邹民生上海证券报首席编辑
课题组成员：王小娥、杨荇、朱妮、藏波、刘新
三季度我国经济金融运行主要特点
1．经济运行平稳向好，部分关键指标低位改善
2016年第三季度，工业趋稳态势较为明显。工业增加值同比增长6.1%，较二季度提升0.1个百分点。从拉动经济的三驾马车来看，固定资产投资缓中趋稳，社会消费稳中有升，进出口、出口和进口呈现逐季回稳向好态势。三季度经济增长积极因素不断增多，表明新常态下转型升级的努力显效。
一是结构调整初见成效，前三季度服务业同比增长7.6%，占GDP比重52.8%，比第二产业高出13.3个百分点，比上年同期提高1.6个百分点。服务业对经济增长的贡献率从过去的40%左右上升到目前的58.5%，而第二产业对经济增长的贡献率从过去最高时期超过60%下降到目前的37.6%。
二是去产能进展良好。煤炭、钢铁等行业去产能已完成全年任务的80%。1-8月份，全国规模以上工业企业实现利润同比增长8.4%，增速比1-7月份加快1.5个百分点，为今年以来最高值。
三是通缩压力有所减轻，PPI由负转正。三季度，CPI总体平稳，同比上涨2.0%，涨幅比上半年回落0.1个百分点。PPI同比降幅逐月收窄，由1月份的-5.3%，收窄至5月份的-2.8%，8月份的-0.8%，至9月份同比上涨0.1%，结束了自2012年3月以来连续54个月下降的态势。在去产能、去库存政策作用下，钢铁、有色、煤炭等行业价格回升较为明显，工业领域通缩压力有所减轻。
四是近期多项先行指标回升向好。9月末用电量同比增长4.5%，三季度增幅逐月上升，近3个月第三产业用电量增速保持在15%左右；8月铁路货运量实现32个月首增，同比增长1%，9月同比实现增长4.6%；非制造业PMI连续7个月高于53%，制造业PMI连续两个月为50.4%，位于荣枯线之上；出口先导指数、出口经理人指数、中国航运景气指数和中国航运信心指数都有上升，预示出口形势有望缓慢改善。
2．政策主导型投资成投资稳定器，自发性主动性投资低位反弹，但判断“经济见底”尚言之过早
剖析8、9月份经济反弹的推动力，仍然主要是依靠政府投资力度的加大以及房地产投资的反弹，经济内在增长动力不足。从投资领域来看，主要是基建和房地产投资带动。一般而言，我国投资可以分成四部分，基础设施约占20%-25%，房地产占25%左右，制造业投资约占33%，其他投资占15%-20%。
前三季度，基础设施投资增长19.4%，比全部投资增速高11.2个百分点，占全部投资的比重较去年同期提高1.8个百分点。其中，中、西部地区基础设施投资分别增长23.6%、32.7%，比去年同期提高0.7和7.8个百分点；“一带一路”沿线地区交通、能源、通讯等重大标志性工程加快建设，涉及的18个地区中有13个基础设施投资保持两位数增长。
前三季度房地产开发投资增长5.8%，较1-2月提高2.8个百分点，扣除价格因素实际增长7.1%。前三季度，房地产行业对GDP的贡献率达到8%左右。但制造业投资持续处于低位。制造业投资持续处于低位，与企业主投资意愿不强、投资回报率不断下降、企业对经济前景不看好有很大关系。
制造业投资的反弹将成为经济企稳的重要指征。一方面，从未来投资空间判断，基础设施投资作为政府稳增长的工具，最近几年一直保持较快增长。无论从基础设施投资占投资的比重、基础设施投资的效率，还是地方政府负债和投资能力来看，基础设施大规模扩张的空间和条件都有限。考虑到房地产存量依然较大，未来一段时间去库存依然是楼市的主要任务，销售端对投资端的拉动尚需时日。
另一方面，随着供给侧结构性改革的深入，政府对经济的干预程度减小，制造业投资顺周期的特点逐步显现。未来，制造业投资能否持续回暖，很大程度上可以代表工业企业主体市场信心的恢复，而这对于经济的全面企稳至关重要。
综上所述，三季度经济弱势反弹，是今年以来一系列稳增长政策刺激的效果。从长远来看，中国经济运行的固有矛盾并未明显缓解，经济下行压力仍然较大。
3．工业企业经营仍然困难，企业信用债违约风险加速暴露
首先，非金融企业部门杠杆率偏高，资金周转效率创15年新低。数据显示，截至2015年底，我国全社会杠杆率为249%。其中，非金融企业的杠杆率为131.2%（不含地方政府融资平台），比2014年增加7%，非金融企业部门加杠杆的趋势非但没有得到有效遏制，反而进一步加剧。
另据沪深上市公司数据，中国932家制造企业资金周转效率正处在15年来最差水平：这些企业过去12个月营运资本与收入之比升到32.5%，为2001年以来新高，远超22.5%的全球水平。企业融资杠杆率过高、应收账款周期长将增加企业的财务成本，紧缩企业资金流动性，进一步放大企业经营风险。
其次，债券违约事件加速暴露。2016年前三季度，共有48只债券发生违约，违约金额超过277亿元，相当于去年全年违约金额的2倍多。顺周期、过剩产能行业是违约多发区。按照信用债违约金额排序，排在前十位的发债企业中，属于产能过剩行业的有6家，房地产行业1家，贸易公司1家（上海云峰集团），食品行业与新能源行业各1家。经济增速的下滑使顺周期行业首当其冲，债券违约风险明显上升。
4．区域经济分化明显，区域协同发展难度加大
随着经济进入下行周期，各地区由于发展阶段、发展能力等不同，省份间经济增长差距有扩大之势，出现了一定的区域分化。
一是经济增长速度差异。上半年辽宁、山西、黑龙江、河北和云南五省GDP增速低于全国增速，其中辽宁负增长1%；贵州、重庆和西藏的GDP增速超过10%。
二是工业生产增长速度差异。1-8月，辽宁、上海、山西、黑龙江、云南、北京、海南、新疆、河北、甘肃十个省份工业增加值累计涨幅低于全国。其中辽宁、上海、山西涨幅分别为-8.6%、-2.3%和-0.6%；长江中上游地区的各省工业增加值涨幅高于全国。
三是区域人均GDP的差异倍数进一步扩大。2015年末，我国区域人均GDP的最大最小比值为4.13倍（天津：甘肃），较2014年扩大0.15个百分点。
分析区域经济增长分化的主要原因，主要与地区经济结构多元化、民营企业是否发达以及创新转型能力有很大关系。一方面，部分省份已呈现新兴业态引领发展态势；另一方面，资源型、重工业大省受“去产能”冲击十分明显；其中东北经济塌陷现象尤为严重。
在区域分化的背景下，区域之间的协同发展机制不健全，不协调。上述现象，不利于要素资源合理流动和空间配置效率提升，也不利于区域经济一体化和构建全国统一大市场。
5．信贷资金脱实向虚，资金活化现象加剧
资金“脱实向虚”导致金融资源难以服务实体经济，其结果不仅使金融领域的风险加剧，也使得实体经济的资金进一步收紧，资源配置效率进一步弱化，加剧总体经济下行压力。
一是M1/M2 剪刀差仅回落0.1 个百分点，企业存款意愿依然较高。从2015年7月开始，M1增速进入快速上升通道，在短短一年时间里上升了21.1个百分点。而M2增速则相对稳定，一直在10%和14%之间波动。受此影响，M1增速于2015年10月反超M2，且两者间的差距越来越大，今年7月以15.2个百分点创下历史最高纪录，9月末为13.2个百分点，M1增速（24.7%）已高出M2增速（11.5%）一倍多。M1增幅比M2快，一般会被认为流动性没有注入实体经济。
二是大量高负债国有企业大规模进军土地市场、海外并购市场和金融投资市场。在对“僵尸企业”和高债务企业的整治过程中，大量高负债的国有企业通过各种融资渠道获得资金，大举进入三大领域：一是土地市场和房地产市场；二是海外并购市场；三是金融投资领域。
6．人民币汇率持续贬值，资本外流趋势明显
近期，人民币兑美元汇率一再创6年新低。截至10月24日，人民币兑美元汇率中间价报6.7690，在岸、离岸人民币兑美元即期汇率双双跌破6.7。人民币兑美元汇率较9月末已下跌912BP，贬值幅度超过1.4%，年初至今的贬值幅度已经达到4.24%。人民币大幅贬值加剧了资金外流。
从外汇储备来看，9月末外汇储备降至3.17万亿美元，环比下降188亿美元，创下2011年12月以来外储余额最低水平。以SDR计价的外储规模为2.27万亿美元，环比下降159亿SDR。从对外非金融类直接投资来看，1-9月，中国对外非金融类直接投资额约为1342亿美元，同比增长53.7%，已超过了去年全年的对外投资规模。商务部预计，2016年全年中国对外直接投资很可能超过1700亿美元。
总体来看，当前工业经济积极因素增多，活力渐增，向好趋势有所加强。但也要看到，国内外市场需求总体仍然偏弱，经济运行面临的核心问题，将从经济增速持续下行引发潜在金融风险上升，转变为前期稳增长过程中不断累积的各类金融风险反过来牵制经济增长。特别是以房地产为代表的资产泡沫风险和以债券为代表的债务违约风险加速上扬，叠加国际市场动荡带来外部冲击和资本外流，成为触发流动性危机和经济动荡的最大不确定因素。
房地产是当前中国经济突出问题
一段时间来，我国实体经济和金融运行越来越不协调，突出表现在信贷上台阶的同时经济增速却在下降，资金出现“脱实向虚”问题，这当中有实体经济投资回报率走低的原因，但房地产价格的过快上涨也是一个不容忽视的诱因。房价持续的过快上涨导致资金在流入实体经济过程中出现了配置错位，即资金过度流向房地产而没有流向制造业。
本轮房价上涨是在经济下行、实体经济投资回报率下降的背景下，房地产相关政策放松推动大量的货币进入房地产使得房价在短时间内大幅上涨，价格上涨又进一步强化了市场预期，在预期房价还会继续上涨的作用之下，居民和企业部门持续加杠杆进入楼市，最终再次放大需求和推高房价。
由于本轮房价更多的是货币现象，“货币逐利性”就导致其流向未来上涨可能性更大的低库存地区，于是就出现“该减的地区库存没减，不该减的地区库存少了”的情况。9月末，我国商品房待售面积69612万平方米，比8月末减少1258万平方米，比上半年减少1804万平方米。可见，从整体来看，今年2月份央行与银监会联合印发的“去库存”新政确实达到了预期效果。
但从区域结构来看，截至9月底，东部地区商品房销售面积占到了销售总量的近一半（48.5%），而库存集中的西部地区仅占23.7%。也就是说，“去库存”主要集中于库存量少、资源禀赋较好、经济发展水平较高和供求矛盾并不突出的东部地区，西部地区的“去库存”相对于其庞大的存量则显得力度不足。
作为普通商品的房屋，无论涨还是跌，刚需决定了其不会流到市场上变成可售楼盘的供给。而作为投资品的房屋，一旦价格预期发生逆转，市场普遍看跌，则供给端会暴增，而需求则会快速收缩，因而，趋势预期导致的房价压力会在供求关系上被放大。而粗略估计，我国楼市的杠杆率已经超过2015年股市高点的近2倍，所以居民房贷和房价均高增长的状态难以长期持续，一旦发生房价下跌，其给中国经济带来的冲击将比股市更大。
宏观经济未来走势预测
1．宏观政策预测：财政政策保持积极，货币政策稳健灵活，供给侧结构性改革将深入推进
首先，财政政策将保持积极，但财政政策支持经济平稳增长的难度加大。
第一，从稳增长角度看，财政政策仍将保持积极。目前我国企业部门杠杆率较高，而政府负债率和财政赤字率在世界主要经济体中均处于较低水平，政府仍有适当加杠杆空间。可以预期，在经济下行周期中，四季度财政政策将保持积极，为稳增长提供支撑。
第二，通过财政政策支持经济增长的难度将加大。随着房地产市场限购限贷政策的出台，房地产投资对固定资产投资的支撑作用或减弱，而基建投资受限于政府预算，可能难以对冲房地产投资的下滑。根据2016年预算草案，今年10-12月份还剩下44759亿元的支出空间，而去年同期支出为55105亿元，这意味着今年财政支出进度较快，透支了未来政策空间。如果沿用当前的稳增长路径，需要对财政赤字扩大和政府债务规模上升有充分的心理准备。预计财政部还会继续盘活存量资金、从国有资本预算、政府性基金预算等渠道调入资金。
第三，PPP将发力稳增长并激活民间投资。在政府预算空间有限和地方债务高企的情况下，以PPP模式借力民间资本将成为政府更为现实的选择。10月12日，发改委印发了《促进民间投资健康发展若干政策措施》，提出26条措施促进民间投资回稳向好，未来政府对于民间资本参与PPP项目的政策引导和激励力度应会加大，PPP项目对民间资本的吸引力也将增加。
其次，货币政策将稳健适度，四季度降息或降准的可能性很小。稳健将是货币政策主旋律。
一方面，降准或降息将加大人民币贬值压力。在美联储加息预期强烈的情况下，降准或降息将进一步加剧资本外流，加大人民币贬值压力；另一方面，宽松货币政策容易刺激资产泡沫形成。经济增长下行过程中，实体经济投资回报率下降，资金脱实向虚严重。新增居民户中长期贷款主要流向核心城市的房地产市场，资产泡沫风险上升。因此，综合考虑国内外因素，四季度降息或降准的可能性很小。
再次，供给侧结构性改革将深入推进。近期，习近平主席主持召开中央政治局会议，提出要坚持适度扩大总需求，采取正确方略和有效办法推进“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”五大重点任务。具体措施有：去产能和去杠杆的关键是深化国有企业和金融部门的基础性改革，去库存和补短板的指向要同有序引导城镇化进程和农民工市民化有机结合起来，降成本的重点是增加劳动力市场灵活性、抑制资产泡沫和降低宏观税负。
未来一段时期，供给侧改革将围绕上述方针深入推进，通过国家和地方资产管理公司按照市场化原则实施债务重组，有序推进债务处置；积极推进不良资产证券化试点，完善市场化、法制化债转股机制，加快不良资产处置进度；加强简政放权力度，进一步改善投资环境；加大市场监管和服务力度，降低企业市场交易成本；推进能源领域市场化，降低企业运营成本。
2．宏观经济走势：预计2016年我国GDP增长 6.6%左右
1．四季度GDP增速有望保持稳定，但难言触底回升
一是投资对经济增长形成较好支撑，但支撑作用会减弱。前三季度，基建投资保持了较快增长，制造业投资出现了反弹，房地产开发投资回升，共同对经济增长形成较好支撑。不过，三四线城市库存压力仍居高不下，同时一线和热点二线城市出台房地产调控政策，这些因素将导致房地产开发投资增速回落；此外，随着基建投资规模持续扩大以及财政预算压力加大，基建投资增速可能趋缓；同时，在产能过剩压力并未根本缓解、出口难有明显改善的情况下，制造业仍将延续低位运行态势。综合判断，2016全年固定资产投资增长8%左右，四季度投资对经济的支撑作用会减弱。
二是产业结构调整加速，新动能加快形成，但尚不稳定。近年来，消费对经济增长的贡献率在上升，新旧增长动能转换加快。但需要注意的是，消费贡献率持续提升，除了社会消费自身保持平稳增长外，出口的负增长以及去产能背景下的投资弱化也导致了消费的贡献率相对较高，因此需要客观看待消费对经济增长的贡献率，新动能有待进一步夯实。
三是宏观经济难言触底回升。2016年8月，我们研发的工银经济先行指数仍然延续2012年底的下行趋势而没有逆转的迹象，8月当月为95.9，较上月回落0.36。根据工银经济先行指数一般领先经济6个月的时间推算，单纯从工银经济先行指数来看，预计经济在未来6个月仍难言触底回升。
综上，我们预计四季度经济运行将保持平稳，全年GDP增长将稳定在6.6%左右，但难言触底回升。
2.CPI温和上涨
虽然在经济下行压力下，总需求总体较为疲弱，给物价带来下行压力，但仍有一些推动物价上升的因素：一是受季节因素影响，四季度蔬菜价格可能继续回升。随着消费回暖，猪肉价格有望企稳；二是工业品价格回暖，将助推CPI回升；三是受俄罗斯协同石油输出国组织（欧佩克）限产预期提振，原油价格预计将继续反弹，输入型通胀压力有所抬升。综合判断，我国价格存在上涨压力，预计物价水平总体仍将在2%左右波动。
3．人民币汇率仍存贬值压力，汇率波动频率和幅度加大
从中长期来看，中国经济的韧性较强，经济运行质量在改善，经济结构在优化；货物贸易仍有较大顺差，外汇储备仍然庞大，人民币加入SDR也会带动一些经济体增加配置人民币资产的需求，人民币并不存在持续贬值的基础。
但短期来看，美元加息预期的强化、英国“脱欧”的后续影响叠加意大利债务危机，将导致英镑、欧元汇率下行，美元指数走强，人民币继续承压。此外，世界经济复苏疲软导致的出口乏力和持续的资本外流也对人民币汇率形成较大压力。
综合来看，预计四季度人民币对美元汇率仍存贬值压力，汇率波动频率和幅度或加大，波动区间介于6.7-6.9元/美元之间。
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