9月风向扭转 黑色引领工业品开启抵抗式下跌
9月中旬，钢材现货旺季不旺，市场情绪提前走弱，期价上冲4200元未果后震荡下行，月末收于3600-3700附近。矿价由于前期钢厂补货多叠加冬季限产预期，跌势非常流畅，从最高600一线跌至月末450元。基本面动能略有削弱 环保成为重要外部变量
四季度环保限产供需分析 —— 基于供需两个层面
9月中旬开始，市场焦点发生转变，从环保导致供应端收缩切换到环保带来供需双缩。对需求端压制的担忧伴随价格大幅回调。我们前期分析多次提示，从环保角度来看，黑色产业链上下游均涉及环保问题。包括最上游矿山开采、中游钢厂焦化厂、到下游深加工和工地，以及贯穿始终的运输问题。但究竟这一外部变量对价格冲击如何，需要区分每次的干扰环节。即，环保对于钢材价格影响并非单项。因此，我们这里在现有政策背景的情况下，对今年的环保限产影响进行了定量分析。
从结果上看，我们认为四季度，钢材供应缩量供应收缩在3819万吨（最小值），需求缩量在3307万吨（最大值），供应仍略有不足。从最极端的情况测算，冬季环保限制对于钢市的供需依然是供应收缩大于需求收缩。9月市场情绪显得过于悲观。
减产预期下 成本支撑再度奏效
钢厂限产预期下，矿市冬季过剩毋庸置疑。根据上文测算，钢厂粗钢产量缩量保守估计在3819万吨，对应铁矿石过剩量6500万吨。平均到月度过剩量在1500-2000万吨左右。由于模型测算差异，市场对钢市供需和焦炭供需强弱还存在一定分歧。但矿石需求量的萎缩已成为市场共识，矿价整体表现在黑色中也最为疲弱。因此，考虑到整体成材库存不高，悲观情绪过快导致盘面贴水幅度过大，警惕阶段性基差修复行情。四季度看，环保进入真实影响期，矿市压力将逐步增加。操作上，关注钢厂采购节奏和库存情况，矿价新低可期，整体呈现抵抗式下跌。
9月风向扭转 黑色引领工业品开启抵抗式下跌
9月中旬，钢材现货旺季不旺，市场情绪提前走弱，期价上冲4200元未果后震荡下行，月末收于3600-3700附近。矿价由于前期钢厂补货多叠加冬季限产预期，跌势非常流畅，从最高600一线跌至月末450元。
市场交易逻辑从环保供应收缩，到环保导致供需双缩。我们下文分析会详细阐述，就我们（包括大多数同行）测算下来，冬季环保对供应端收缩幅度大概率要大于需求端。期现情绪的震荡回落更多源自需求悲观情绪和微观出货量的配合。
宏观层面，黑色供需基本面在年中已经转向是大概率事件，我们在三季报中已经明确展示这一观点。随着僵尸高炉复产和电炉投产，钢市供应缓慢释放。而下游最重要的房地产市场已经非常确定的开始走弱（销售数据、调控更严），需求下滑成为一致性预期。
微观层面，9月份钢材出货数据旺季不旺，贸易商心态趋弱。我们跟踪Mysteel每天钢材出货数据可以看到，整体出货较8月份基本持平，并未有明显季节性增量。旺季预期落空，市场价格在供、需、库存都没有太大变化的情况下开始大幅回落。情绪走的比基本面快，盘面走势后期多为抵抗式下跌。
四季度环保限产供需分析 —— 基于供需两个层面
9月中旬开始，市场焦点发生转变，从环保导致供应端收缩切换到环保带来供需双缩。对需求端压制的担忧伴随价格大幅回调。我们前期分析多次提示，从环保角度来看，黑色产业链上下游均涉及环保问题。包括最上游矿山开采、中游钢厂焦化厂、到下游深加工和工地，以及贯穿始终的运输问题。但究竟这一外部变量对价格冲击如何，需要区分每次的干扰环节。即，环保对于钢材价格影响并非单项。因此，我们这里在现有政策背景的情况下，对今年的环保限产影响进行了定量分析。
首先，我们先厘清现有的假设条件——现有的文件细则。截止报告发布期（9.25日），根据各环保局和地方政府文件来看，目前“26+2”城市中的北京、天津、河北、河南均已发布地区细则，仅山东尚未公布（预计和河北相近）。各地区供需关键限产时点如下：
可以看到，涉及供应端，钢厂预计11.15号开始限产（实际邯郸等地已经提前到10月份），焦化厂10.1开始限产。而下游需求端，水泥普遍从11月份开始限产，北方工地限产10.1开始，其他地区预计11月份开始。从时间差来看，供应端缩减（10-11月份）略早于需求端（11月份）。
冬季环保限产减少钢材供应量4000W以上
首先，我们先测算供应端收缩量。供应端我们采用上海钢联(行情300226,诊股)的产能细分数据，结合现有开工率情况，根据限产幅度预估缩减量。
保守估计（也是概率最大的可能性），钢铁11.15号开始限产，焦化10.1号开始限产，其中重点城市限产50%，非重点城市限产30%，钢铁产量缩量在3819万吨，焦炭供应缩量大余需求减量（利多焦炭），铁矿石需求量缩减6553万吨。
若钢铁10.15号就开始限产（河北重点城市9月底已提前公布10月限产消息），其中重点城市限产50%，非重点城市限产30%，钢铁产量缩量在4661万吨，焦炭供应缩量小余需求减量（利空焦炭），铁矿石需求缩量7458万吨。
考虑部分城市粗钢提前限产，钢铁产量缩量大数约4000万吨左右。焦炭多空强弱取决于钢厂是否提前限产。铁矿石需求减量非常明确，4个月缩量6550万吨，平均1640万吨/月。
冬季环保限产对需求缩量影响3300万吨以内
环保对钢材需求端影响相对模糊，主要的原因在于钢材下游需求较为分散，并没有一个统一的模型能够测算出各地和总体的建筑和基建钢材需求。
我们采用系数回归法用统计局投资额测算房地产和基建用钢量，并根据各地区的投资数据，计算出区域用钢量，进而测算需求的潜在缩减量。
房地产用钢需求=房地产单月投资额*0.2 +756
基建用钢需求=（轨交单月投资额*0.1325 +铁路单月投资额*0.333 ）/0.45
根据这一模型，我们测算出的11.15-次年3.15各地区房地产建筑需求共减产2275万吨。若剔除并未明确剔除工地限产的河南，预计房地产需求减量在1693万吨。
我们想以同样的方法测算基建需求时却发现，各省份的铁路和交运投资额2016年起并未公布。因此，我们采用了另一种折中的方式估计地区基建需求量。水泥下游需求中，50%用作基建，且水泥随采随用库存弹性很低，我们用水泥的地区产量近似的替代基建需求量比例。
根据这一模型，我们测算出的11.15-次年3.15各地区基建需求共减产1032万吨。若剔除并未明确剔除工地限产的河南，预计房地产需求减量在663万吨。
从目前的工地限产原则来看，并非所有的工程均停。此处计算的“26+2”城市需求缩量可以作为需求减少的最大值。因此，如果当前的供需缩量仅集中在“26+2城市”，那么供应收缩在3819万吨（最小值），需求缩量在3307万吨（最大值），供应仍略有不足。从最极端的情况测算，冬季环保限制对于钢市的供需依然是供应收缩大于需求收缩。
减产预期下 成本支撑再度奏效
钢厂限产预期下，矿市冬季过剩毋庸置疑。根据上文测算，钢厂粗钢产量缩量保守估计在3819万吨，对应铁矿石过剩量6500万吨。平均到月度过剩量在1500-2000万吨左右。由于模型测算差异，市场对钢市供需和焦炭供需强弱还存在一定分歧。但矿石需求量的萎缩已成为市场共识，矿价整体表现在黑色中也最为疲弱。
9月中下旬，矿市有过一波美金矿甩货行情，普氏指数从75美金左右连续跌至63美金附近，单日最大跌幅近5美金。但需要警惕的是，此轮美金矿崩盘并未能引起国内港口现货矿的共振，港口矿价格相对坚挺。造成人民币与美金矿劈叉的原因来自两点，一是钢厂还未开始实际限产，疏港量（需求量）大；二是到港量增量有限。
因此，考虑到整体成材库存不高，悲观情绪过快导致盘面贴水幅度过大，警惕阶段性基差修复行情。四季度看，环保进入真实影响期，矿市压力将逐步增加。操作上，关注钢厂采购节奏和库存情况，矿价新低可期，整体呈现抵抗式下跌。
(关键字：钢材 铁矿石 环保)