在当前环境中，信用债分化加剧，即使在相同行业中的不同公司，alpha的研究价值上升。电解铝行业作为发债集中、公司差异化较大的行业，行业及公司的分析甚为重要。本文作为电解铝行业信用分析的开篇，主要从供给、需求及成本三个维度分析行业业态。
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供给侧改革发力+采暖季限产，电解铝过剩产能去化初见成效。电解铝行业属于低壁垒、强周期属性的资本密集型行业，行业产能过剩严重。虽然暖季限产不及预期，但在供给侧改革发力与采暖季限产的政策双抓手推动下，电解铝过剩产能去化初见成效。预计2017年电解铝市场合计净减少产能36.8万吨。未来中国可投放的电解铝合规产能有限，叠加供给侧改革与采暖季限产政策料将持续，将不断推动电解铝过剩产能去化。
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电解铝短期需求有望回暖。随着二季度开工旺季的到来，电解铝短期需求有望回暖并进一步改善供需矛盾。长期来看，房地产、汽车等电解铝消费领域的压力与机会并存，外贸环境也在一定程度上影响着铝消费格局。
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成本走高，2017年电解铝企业盈利改善有限。供给侧改革推动下，电解铝价格持续上行带来铝企的盈利改善，但生产原料价格的同步上涨，侵蚀了铝企的部分利润。2017年10月以后，在采暖季限产不及预期叠加下游需求走弱情况下，电解铝价格的持续下行与其成本在高位的徘徊甚至导致了成本控制能力差的电解铝企业开始出现亏损。
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供需矛盾不断改善下，电解铝行业的拐点已至，强者恒强！
(1)当前阶段，行业的短期看点在于电解铝的下游需求提振和成本端优势。随着二季度开工旺季的到来，下游需求的回暖将加速电解铝的去库存进程，需求主导下的供需矛盾改善有望推动电解铝价格的企稳回升，并带来电解铝行业的盈利改善。同时自备电厂整治方案的出台，会拉高电解铝行业的整体成本，但强者恒强，对于拥有规范自备电厂的优质铝企来说，将充分享受到电解铝价格上行带来的盈利改善空间。
(2)中期来看，电解铝行业的重点在于供给侧改革的推进情况。如果供给侧改革政策能够持续发力，将推动电解铝过剩产能的继续去化和高企库存的不断出清，支撑电解铝行业的持续向好。
(3)长期来看，行业看点还是需求端带动和行业整合下尤为重要的成本控制。随着行业的整合和产能集中，优质铝企将不断提高合规自备电厂率和氧化铝自给率，成本控制能力的增强将极大改善企业的盈利能力。
风险提示：政策推进不及预期；下游消费不及预期；电解铝价格持续下行。
报告正文
在当前环境中，信用债分化加剧，即使在相同行业中的不同公司，alpha的研究价值上升。电解铝行业作为发债集中、公司差异化较大的行业，行业及公司的分析甚为重要。本文作为电解铝行业信用分析的开篇，主要从供给、需求及成本三个维度分析行业业态。
1、电解铝行业概述
电解铝行业属于低壁垒、强周期属性的资本密集型行业，行业产能过剩严重。
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电解铝冰晶石-氧化铝熔盐电解法是目前唯一的用于工业生产金属铝的方法，该方法技术含量低，但初期资金投入成本高，因此电解铝行业属于低壁垒的资本密集型行业；电解铝下游需求与宏观经济关联性大，属于强周期属性行业。
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电解铝行业产能过剩，内因在于企业的短视逐利行为，而地方政府对电解铝企业的扶持则是重要推手。低技术壁垒叠加政府的优惠政策，电解铝企业的产能一扩再扩，以求获取规模优势；同时地方政府基于财政收入的目的，对面临亏损的电解铝企业采取电价补贴等各种补贴政策，扰乱了市场竞争规则，使高成本的落后产能无法自然出清，行业产能过剩的情况日益严重。叠加我国当前经济处于调结构阶段下游需求动力不足，进一步加剧了电解铝产能过剩的问题。
电解铝行业的未来，核心在于供给端过剩产能的不断去化和下游需求端的提振。供需矛盾的改善有利于电解铝价格的持续上行，进而有利于企业盈利改善与行业的良性发展。未来电解铝企业的产能将更趋集中，从铝土矿、电厂(甚至煤矿)、铝厂、铝加工、精加工甚至下游的型材、汽车等全产业链布局下成本控制的加强将成为行业发展的必然趋势。
2、供给端：供给侧改革助推电解铝过剩产能去化
2.1从全球到中国——需求+成本推动下的电解铝产能转移
近10年以来，全球的电解铝产能形成了向中国转移的势头；中国的电解铝产能从资源优势地区(河南)向能源优势地区(山东、新疆等)的转移。
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从全球来看，我国已成为全球电解铝最主要的产地。产能转移的原动力在于中国电解铝需求端的拉动及生产成本相对较低的驱动。全球电解铝产能在近10年中形成了从北美及欧洲到中国的转移，中国电解铝产量占全球产量的比重逐渐上升到2016年的54.2%。
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从中国来看，电解铝产能向能源优势地区(山东、新疆等)转移。根据安泰科数据，山东和新疆两个电解铝生产省区2017年的产能占据全国总产能的44%，内蒙古稳居国内第三位，全年产能达到491万吨/年，占全国总产能的11%。
2.2供给侧改革发力+采暖季限产，过剩产能去化初见成效
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政策左抓手——供给侧改革
为引导电解铝行业的良性发展，有效解决电解铝产能持续过剩的问题，我国政府在2010年以来先后出台了多项政策以限制产能扩张、淘汰落后产能。
2017年以前的政策虽然不少，但落地效果较差，电解铝产能过剩的情况并未得到有效改善。2017年以来，供给侧改革政策的出台与发力成效显著，有效推动了我国电解铝过剩产能的持续出清并对未来新产能的投放进行限制。2017年电解铝违规产能基本全部停产，376万吨违规在产产能停产、279万吨在建产能推迟投产。
在顺利实施了钢铁、煤炭行业供给侧改革后，2017年政府将电解铝行业作为了供给侧改革的新重点。2017年4月，发改委、工信部、国土资源部、环保部联合出台《清理整顿电解铝行业违法违规项目专项行动工作方案的通知》，明确清理整顿范围是2013年5月之后新建设的违法违规项目，以及未落实上述2015年通知处理意见的项目。对这些项目在建的要立即停建，建成的要立即停产。山东、新疆、内蒙古、河南等电解铝生产大省紧随其后发布各种政策促进电解铝行业的供给侧改革取得了实质性推进。
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政策右抓手——采暖季限产
电解铝产业链为采暖限产的重点行业，但2017年最终限产的效果大幅不及预期。
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环保部等10部门、京津冀晋鲁豫等6省市联合印发《京津冀及周边地区2017-2018年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》方案要求，各地采暖季从2017年11月15日至2018年3月15日电解铝厂限产30%以上，以停产的电解槽数量计；氧化铝企业限产30%左右，以生产线计；炭素企业达不到特别排放限值的，全部停产，达到特别排放限值的，限产50%以上，以生产线计。
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根据安泰科与亚洲金属网统计，如若采暖季限产方案被严格执行，将影响电解铝运行产能1143万吨/年、占全国总产能的31.62%。
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但最终采暖季限产效果大幅不及预期，仅89.3万吨电解铝产能在采暖季关停，不及预期的1/10。
采暖季限产政策下的停产产能大概率不会复产，铝企政策执行难出力。
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假设采暖季政策延续下去，限产的电解铝产能需要停产4个月，受采暖季限产产能一年仅能生产8个月，而重启需要近百万的维修费用，根据收益成本法分析，复产利润无法覆盖复产成本，因此复产可能性不大。
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电解槽寿命在正常使用情况下为8至10年，频繁开停后可能缩短至3年。
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考虑到采暖季限产政策的持续性与复产成本，采暖季停产产能在未来复产可能性很低。这意味着采暖季的限产政策几乎等同于产能的永久去化，同时也很好解释了今年采暖季限产政策没有执行到位的原因。
整体上来看，2017年下半年以来，供给侧改革叠加采暖季限产推动下，中国电解铝运行产能逐月回落。根据阿拉丁数据，预计2017年电解铝市场新投产能356万吨，复产产能138.5万吨，减产产能531.3万吨，合计净减少产能36.8万吨。
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供给侧改革落地后，违规产能建设和投产均放缓甚至暂停。5月份之后合规闲置产能在可观利润的驱使下积极复产，减产消息自6月开始明显增多，7月扩大规模。电解铝开工率从2017年6月底的88.5%下降到2018年1月底的82.4%。总产能的收窄与开工率的下行，促使电解铝产量从6月以后环比持续走低。截至2017年末，电解铝总产能4357万吨，在产产能3600万吨。
电解铝落后产能的淘汰与合规新产能的增加，不是简单的产能绝对值变化，更多的是带来电解铝行业结构的优化调整，将有利于未来这个电解铝市场的良性规范化发展。
2.3未来可投放合规产能有限，电解铝产能去化将持续
电解铝产能置换政策将持续进行，预计未来可投放的电解铝合规产能仅560-660万吨。
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2018年1月17日，工信部发布《关于电解铝企业通过兼并重组等方式实施产能置换有关事项的通知》，明确了电解铝产能置换方案。该方案是在严批山东电解铝整治不力的背景下产生，电解铝供给侧改革持续推动的决心之大可见一斑。产能置换方案包括等量置换和减量置换。所谓等量置换是指建设项目应淘汰与该项目产能数量相等的落后或过剩产能，减量置换是指建设项目应淘汰大于该项目产能数量的落后或过剩产能。产能置换指标以2017年10月份清理整顿清单项目为限。
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根据阿拉丁的统计，2011-2017年官方淘汰产能为447.9万吨，而在这可置换的447.9万吨合规指标中，已交易的有323.13万吨，交易已使用的指标为87.03万吨，剩余指标124.77万吨。公告置换并列入淘汰计划的指标为124.15万吨。
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目前来看，未来可投放的可置换合规产能指标合计=323.13-87.03+124.15=360.25万吨，加上特批的广西200-300万吨的拟建项目，预计未来最多可以投放560-660万吨的合规产能。
供给侧改革与采暖季限产政策料将持续推动产能去化。
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2018年，国家料将继续对电解铝行业采取严厉政策推进产能去化。两会期间(3月6日)发改委领导表示“按照市场化、法制化继续推进电解铝去产能”，这表明国家对于电解铝供给侧改革的态度没有发生改变。根据阿拉丁预测，2018年我国电解铝的新增建成产能为339万吨。
3、需求端：2017年铝需求增速平稳，未来短期需求有望回暖
3.1电解铝需求结构及与宏观经济的相关性
电解铝作为工业金属，其消费增速与我国的宏观经济情况关联性大，但铝应用于电子电力等领域，具有较强的消费属性。消费升级下，铝消费领域将更加广泛。
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从电解铝最近几年的消费需求走势来看，电解铝需求增速逐步向GDP增速靠拢，但高于GDP增速。从消费领域来看，2017年建筑、电子电力、交通运输三大领域原铝消费占比分别为32.1%、15.2%、12.4%，耐用消费品、包装容器占比分别上升至至11.3%和8.3%，铝材出口占比下降至11.0%。
3.2 电解铝2017年需求增速整体平稳，但下半年增速有所回落
2017年整体来看，中国电解铝内需表现良好，特别是房地产行业在上半年的强劲增长，为国内电解铝消费的全年较高速增长奠定了基础。上海有色网估计2017年中国电解铝消费量将达到3557万吨，同比增长9.3%。
阶段性来看，2017年下半年以后，国内电解铝下游需求增速有所回落。
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2017年下半年开始，房地产销售增速逐渐下滑，截至2017年底，房地产开发投资累计同比7.0%，商品房销售面积7.7%，房屋新开工面积7.0%。随着房地产调控步入“限购、限贷、限价、限售、限商”的“五限时代”，房地产及建筑行业未来增速将有继续回落的压力。从电力投资趋势来看，投资额累计同比在2017年末甚至开始出现负增长。
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根据中汽协数据，截至2017年我国汽车产销在较大基数的情况下仍实现了平稳增长。2017年我国汽车产量2994.2万辆，累计同比3.20%。受2018年乘用车购置税上调政策影响，汽车需求提前释放，未来汽车销量也将面临较大压力。
电解铝外需势头良好。2017年我国未锻造的铝及铝材出口数量为479万吨，同比增长4.50%。由于我国电解铝的出口关税，形成了我国电解铝供应过剩与海外供应短缺的割裂状态。而出口电解铝下游的未锻造的铝及铝材出口数量可以说是弥补海外电解铝库存短缺的一种方式，也可以说是出口电解铝的一种方式替代。随着海外电解铝库存持续走低，即便受到诸多外部因素的干扰，未来我国未锻造的铝及铝材出口增速也有向好趋势。
3.3未来短期电解铝需求有望回暖
二季度电解铝需求有望回暖。
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今年二季度开始，随着春节过后下游开工旺季的到来，电解铝的下游需求有望提振，并在其主导下进一步改善电解铝的供需矛盾。
长期来看，电解铝下游需求的压力与机会并存。
(1)消费基本面来看，压力在于，房地产、汽车等受限购等政策因素影响而面临较大的下行压力，且随着价格从上游到中游再到下游的传导，将会加剧终端制造业的成本压力，通胀风险上升的因素或将打压下游消费需求。机会在于，由于汽车轻量化趋势不改，未来单车用铝量将有所提升，对铝下游消费有一定提振作用；加之电子领域的长期看好，铝下游需求承压同时也有新的增长点。
(2)外贸环境来看，继铝箔双反之后，2018年美国又针对中国铝板带出口进行双反调查，激战正酣的中美贸易战(232调查等)以及其他海外政治因素，也在一定程度上影响铝消费格局。
上海有色网预计，2018年中国电解铝消费量将达到3785万吨，比上年增长6.4%，全年市场供需平衡，电解铝行业的供需矛盾进一步改善。
4、未来电解铝价格有望企稳回升
2017年电解铝价格在供给侧改革叠加采暖限产的刺激下，从12500元/吨一路上涨，飙升最高至17250元/吨。但采暖季限产的大幅不及预期以及下游需求开始走弱，叠加电解铝库存的不断高企，电解铝价格在2017年年底持续下跌。
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电解铝库存不断高企的原因在于：2017年电解铝供给侧改革，使铝企在停产前加大生产力度，加上采暖季限产也大幅低于预期，电解铝的年产量大于需求，电解铝库存不断累积。
但随着供给侧改革的持续深入，2018年电解铝库存开始去化。尤其是今年二季度开始，随着春节过后下游开工旺季的到来，电解铝库存去化加速。
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电解铝现货库存已经开始从高位的228.4万吨回落，电解铝价格也在电解铝供需两端的改善下有所反弹。
未来随着电解铝供需矛盾的持续改善，预计电解铝价格将再次企稳回升。
5、成本走高，2017年电解铝企业盈利改善有限
5.1电解铝成本上涨拖累企业利润
电解铝的成本主要由氧化铝、电力和预焙阳极构成，其中，氧化铝在电解铝成本中占比高达46%。
尽管2017年电解铝价格从最低12505元/吨上涨至最高17250元/吨，2017年均价为14680元/吨，较2016年同比上涨20.16%。但与此同时，电解铝生产的原料价格也纷纷随电解铝的价格上涨，侵蚀电解铝企业因电解铝价格上涨所带来的利润。以至于2017年10月以后，电解铝价格的持续下行与其成本在高位的徘徊，导致了电解铝企业开始出现亏损。
一般氧化铝价格呈现正相关线性滞后于电解铝价格1-3个月变化，这使电解铝企业的盈利水平极大的受制于氧化铝价格的变化。
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从历史上看，氧化铝的盈利能力要比电解铝更为稳定。氧化铝价格在电解铝生产成本的占比中已高达46%左右，预计2018年氧化铝价格仍将在高位运行，因此电解铝企业的盈利水平将极大受制于氧化铝价格变动。
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市场化减产有利于未来电解铝企业盈利改善。2012-2015年，每一轮亏损后都伴随着规模减产出现，市场化减产一般在亏损初期2—3个月零星出现，3个月后扩大减产规模，春节后是减产高峰。2017年底的亏损幅度已经达到2015年最高水平，成本差异扩大，高成本企业生存空间堪忧，春节后出现市场化减产。
5.2未来电解铝企业盈利能力还要看成本控制
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电解铝的原料价格料将维持在高位。
预焙阳极：高利润的驱动下复产制约预焙阳极价格大涨；此外新建项目配套阳极建设，长期来看阳极供给端并不短缺，预计预焙阳极价格在高位振荡运行。
氧化铝：从2018年氧化铝的供需基本面边际变化以及氧化铝盈利稳定的特性上看，预计氧化铝价格也很难回落至低位。
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电力：1、煤价阶段回落但难改高位运行，2018年内仍有反弹。2、直购电重谈，网电价格上升。
电解铝企业的盈利空间关键在于成本控制。电解铝企业选择向上游渗透，加强对产业链的控制能力，自备电厂并提高氧化铝自给率等已成电解铝企业的大势所趋，这有助于电解铝企业稳定利润水平。
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在2010-2015年电力成本不断抬升的背景下，电解铝企业选择建立“煤-电-力”一体化自备电厂或大户直购用电来降低电力成本，电解铝行业中企业自备电比重从2013年的53%上升至2017年的72%。此外，电解铝企业面对氧化铝价格不断提升的情况下，也在不断提高氧化铝自给率。
3月22日，国家发改委办公厅下发了《燃煤自备电厂规范建设和运行专项治理方案(征求意见稿)》，对全国燃煤自备电厂的建设和运行提出了24条整治意见。
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《方案》提出，中发[2015]9号文出台之后未经批准或未列入规划的新建燃煤自备电厂，一律停建停运。《方案》还提出，自备电厂自发自用电量应承担并足额缴纳依法合规设立的政府性基金及附加，并严格执行政策性交叉补贴政策。并网燃煤自备电厂参与电网辅助服务考核，根绝自身负荷和机组特性向电网提供调峰等辅助服务。
该方案的出台将会整体上推升电解铝的成本，对于过去拥有自备电厂自给优势(但是自备电厂不规范)的电解铝企业有一定的盈利压缩风险，但对于自备电厂合规的大型电解铝企业是一种利好。此外前期自备电厂率低的民企，在未来随着增加电厂自备率，可能对其盈利能力具有更多的边际改善空间
6。供需矛盾不断改善下，电解铝行业拐点已至，强者恒强
2017年供给侧改革带动下，电解铝企业盈利有所改善。未来随着电解铝供需矛盾的持续改善，将会推动企业尤其是优质铝企盈利的不断修复，电解铝行业的拐点已至，强者恒强。当前阶段，行业短期支撑在于需求提振和优质铝企的成本端优势；中期看点在供给侧改革的推进情况；长期支撑依然在需求端的提振和尤为重要的成本控制。
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当前阶段，行业的短期看点在于电解铝的下游需求提振和成本端优势。随着二季度开工旺季的到来，下游需求的回暖将加速电解铝的去库存进程，需求主导下的供需矛盾改善有望推动电解铝价格的企稳回升，并带来电解铝行业的盈利改善。同时3月22日自备电厂整治方案的出台，又会拉高电解铝行业的整体成本，促进但对于拥有规范自备电厂的优质铝企来说，强者恒强，将不会受到该政策的负面影响，并充分享受到电解铝价格上行带来的盈利改善空间。
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中期来看，电解铝行业的看点在于供给侧改革的推进情况。如果供给侧改革政策能够持续发力，将推动电解铝过剩产能的继续去化和高企库存的不断出清，供给端的改善将进一步优化供需矛盾，支撑行业的持续向好。
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长期来看，电解铝行业的关键支撑还是在于需求端带动和成本控制，行业整合下，成本控制尤为重要。随着电解铝行业的不断整合和产能集中，优质铝企将不断提高合规自备电厂率和氧化铝自给率，成本控制能力的增强将极大改善电解铝企业的盈利能力。
风险提示：政策推进不及预期；新增产能投产超出预期；下游消费不及预期；电解铝价格持续下行。
(关键字：电解铝 电解铝行业信用债分析)