11月7日，“2016全球私募西湖峰会”在杭州盛大开幕。全球资本市场领袖、专家，财富管理和私募基金行业龙头机构负责人等近千名代表齐聚于这一平台，探讨私募界各类热点问题。
在下午的分论坛当中，六位上台嘉宾（龚启华、葛国栋、刘宁、沈明高、富察理盛）一起探讨优化资产配置助推百强FOF，其中财新智库莫尼塔董事长兼首席经济学家沈明高先生发表主题演讲《慢变量驱动的增长：挑战与机会》。他主要谈了三个问题：第一，中国经济面临着衰弱性结构调整；第二，2025年服务业占GDP的比重超过60%的话，中国的高增长就一去不复返了。第三点，在这样一个转型期，大类的资产配置有什么样的可能性。
以下为现场文字实录：
沈明高：大家下午好，非常感谢永安期货的邀请，能够参加这个盛会，也祝贺中邮永安资产管理公司的成立。我们今天的题目主要是跟FOF相关，我在这里跟大家介绍一下我们对中国的宏观经济未来的一些趋势的判断和对资产配置的一些含义。
所以我的题目叫《慢变量驱动的增长》，换说就是中国未来的经济增长它依靠的主要变量跟过去二三十年不同，过去二三十增长主要是靠变量来推动，包括出口增长、投资增长，这些增速可以高大20%、30%。
未来的增长主要靠新经济、靠双创，创新，也靠服务业和消费，这些变量可以支持中国经济的增长，但是由于它本身的特点，这些变量的增长速度是面对比较慢的。慢变量主导的增长，意味着中国经济在未来几年还有一个持续放慢的可能。在这样一个经济放慢的环境当中，我们的投资策略到底怎么安排？我觉得跟我们过去十年，甚至二十年看到的会是非常的不同。
也就是说，我们不能完全用过去十年、二十年的经验来外对未来五年到十年的投资策略。所以这是我想说的一个主要的观点。
基本上讨论三个方面的内容，第一，中国经济面临着衰弱性结构调整。什么意思？看右边这个图，中国经济从去年开始，这条线是服务业，第三产业的增长对民营经济的贡献，最高的时候到了90%以上。灰颜色是第二产业，制造业加建筑业，它的贡献是曾经一度接近于零。这是在过去97年的亚洲金融危机和08年的全球金融危机都没有看到过。由此带来的一个结果是什么，是服务业占比的提高。
如果要看右边的这个图，灰色的线是服务业占GDP的比重，今年上半年最高的时候到了54.1%，红颜色的是第二产业占的比重。大家可以看到服务业占GDP的比重从80年代初开始，20%左右，一直上升到2011年前后的45%左右。服务业占比是一直在提高，但是在过去几十年的时间里，服务业占比的提高，没有牺牲第二产业占GDP的比重，服务业占比替代的是农业。农业相对于服务业来讲增长更慢，所以说当农业向服务业行业转变，或者我们叫非农化的过程，实际上中国整个经济从慢变量向快快量的转移的过程。
从2011年以后，这个圈圈里面，服务业占比继续提高，但是它的代价是第二产业占比的下降，服务业替代了第二产业，成为一个增长的主要力量。
大家知道制造业相对是一个快变量增长的行业，制造业最主要受出口和投资的拉动。所以说当制造业，第二产业的增长转变为第三产业增长为主的时候，中国真正进入了慢变量驱动的增长，这个过程从2011年之后开始。
这是我们过去几年看到了中国经济持续面临下降的压力，尽管我们的GDP增长目标已经下调了6.5%，如果说中国的经济未来持续由慢变量推动，它的增长速度可能会更慢。
我们要想回答几个问题，服务业占比提高带来的经济增长会有多快？我们政府一直认为服务业占比提高是经济增长质量提高的结果，但是我想在这里面说一点，中国的服务业占比的提高是制造业衰退的结果。制造业衰退带来了结构性的改变，并不支持GDP的增长。我们看全世界的经验来看，这个观点实际上并不成立。
（图）左边是日本，右边是韩国。在日本大概90年代初到2000年，服务业占GDP的比重，十年上升10个点，日本GDP从4%以上下降到将近0左右。右边的韩国从80年代初开始，服务业的占比也上升10个百分点，韩国的GDP增长基本是减半的。
所以说，我们强调一个观点，如果中国经济未来更多的是由服务业来驱动，那么我们的GDP等于速度可能会继续面临下行的压力。这就是慢变量主导的增长和快变量主导的增长最大的区别。它带来的含义也是说，我们的投资回报也可能下行。
这是我想说的中国的结构调整是衰退性的调整，这个调整本身并不值得骄傲，当然如果说我们未来能够继续的推动制造业的创新和发展，中国的经济增长速度还是可以保持比较快，但是如果中国的制造业的衰退不能得到环节和改善，中国的经济放慢会持续。
第二个问题，如果未来十年中国服务业占GDP的比重继续上升，再上升10个百分点。从国际经验来看，左边的图从历史的角度看，横轴是服务业占GDP的比重，服务业占比越高的国家，或者是随着国家的变化服务业占比越高GDP的速度是持续下降。当服务业占比大概在50%左右的时候，GDP的增长速度占6.7%左右，这是一个平均水平，韩国、中国都在上涨。
右边这个图是2015年，G20国家，同样的横轴和纵轴，也是一个高度负相关的关系，在全球金融危机之后全球的GDP大幅下滑，在服务业占比达到50%的国家里面，平均而言GDP的增长速度只有4%左右。如果服务业占比继续提高到6%的话，GDP增长只有2点几。服务业占比越是高的国家，GDP增长的速度越慢。
或者我们可以得出一个结论，这两个图比较简单，当服务业占GDP的比重占50%左右的时候，GDP增长速度更有可能在4%到7%之间，我们今年前三季度是处在这个高位，这个高位是不是可持续，我们值得讨论。
我们在这里面做了进一步的分析，未来如果服务业占比持续提高，中国的潜在GDP增长速度大概是多少？这里面有一些技术的讨论绕过了。
右边这个图，我们灰色的这条线是测算的潜在GDP增长的速度，这个是最简单的一个生产函数的测算，也就是说这个经济里面只有两个变量，一个是资本存量，还有一个人力资本。做一个简单的换算，影响经济增长的只是人均资本存量。人均资本增长的存量效率越高，GDP增长就越快，这个效率就跟科技相关。
如果按照右边这个图这么简单来分析，我们潜在的GDP增长速度还有7%左右。或者换句话说，我们6.7%是低于潜在GDP增长的速度，而且这个分析太简单了，因为一般的生产函数告诉我们服务业和制造业本身是没有区别的，但是事实上制造业的效率是比较高的，服务业的效率是比较低的。
我们做进一步的尝试，这个图我们把服务业占比的结构性变量引入到生产函数里面，我们用的是服务业就业占比的比重，考虑到这个结构变化，考虑到制造业和服务业效率的不同，右边这个图给出的2015年潜在的GDP增长速度，只有6%左右。换句话说，我们6.7%的增长有可能是高于潜在的GDP增速。
引进这个结构变量和没有考虑这个结构变量，对我们GDP增长速度的估算有大概1个百分点以上的差距。
我们现在有很多的争论，中国的GDP潜在增速在7%左右，这个是要假设中国的经济还是依靠制造业为主的，否则的话服务业比重越高，我们的潜在GDP增长速度达不到7%。有多少呢？我们做了一个测算，就是右边这个图，如果我们不考虑服务业占比的影响，中国的潜在GDP增长速度到2025年，大概可以达到5%左右。如果我们把服务业的变量引进来，中国的GDP潜在增长速度会放慢50%。考虑到结构变化和没有考虑结构变化中间的差是一个百分点左右。
从这个角度来看，未来到2025年服务业占GDP的比重超过60%，中国的高增长就一去没有了。我们只是说结构调整，特别是制造业由于各方面的比较优势的丧失，带来了经济放慢的压力是始终存在的。
这个比较的话比较简单，我们还有一个变量没有考虑到就是改革，刚才施总说的很清楚，中国改革的红利非常大，我们怎么样来引进这个改革红利的变量来估算潜在GDP增速呢，这是一个技术问题，比较困难。
我们做了各种情景的分析，其中一个情景就是建设未来十年中国的改革红利跟2001年到2010年的这十年，也就是中国加入WTO之后的十年改革红利相当，假设未来的十年能够复制2001年到2010年的改革红利，那么未来十年潜在GDP增长速度是什么样呢？我们右边图黄色这条线，我们把它叫做就改革的情景。到2025年中国的潜在GDP增速 会提升到5.5%，也就是说，没有改革的潜在GDP增速是4%，有改革的潜在GDP增速是5.5%。换句话说，我们在这里面给出的改革公里对GDP的影响是1.5个百分点。
中国未来十年的改革跟01年到10年的改革红利差不多，我们的潜在GDP增速回到6%以上还是有很大困难。当然我们是假设制造业不再像过去十年、二十年这样恢复高增长的事情。制造业恢复不恢复高增长，对中国未来是两个变量，一个是出口，出口全世界在短时间之内看不到明确反弹的现象。美国今年石油价格从去年开始一直下跌，预期美国的消费者会把用在汽油方面的支出转化为消费，但是这个情形没有出现，也就是说美国的消费者最终把节省下来的钱改为了储蓄而不是消费，这在很大程度上跟全球金融危机的去杠杆直接相关。无非欧美这些国家真的像全球金融危机之前这样继续加杠杆，否则中国出口高增长可能一去不复返。我们未来要快速增长，实际上的结果只有靠投资，大家知道今年的中国的经济增长就是靠房地产的投资来带动的，尽管房地产增速只有5%左右，如果没有这个5%左右的房地产的增长，我们今年的GDP增速会更慢。
所以说，如果我们要继续保持6.5%以上的增长，中国就不得不靠投资拉动，不得不靠加杠杆。现在一个很现实的问题是，今年我们靠房地产加杠杆，明年我们靠哪个部门杠杆？
我个人的看法，明年地方政府或者是国有企业加杠杆在基建行业加杠杆的可能性很大。
从我个人的角度来看，我们更建议政府实际上应该淡化GDP的增长速度，不需要再通过另外一个部门加杠杆来维持6.5%的增长。
我们给出一个中国未来GDP的增长是L型的增长，它的范围是在4%到5.5%之间，没有改革，中国的GDP增长会向4%逼近，如果有改革可能会保持在5.5%左右的水平。未来几年中国GDP的增长速度不会像这个图那么的平滑，这个取决于改革的力度，改革的力度短期GDP可能有一个下沉的过程，然后稳定在一个4%到5.5%左右的范围。当然改革的红利不可超预期，这个也是有空间的。
所以我们在这里面的结论是，在服务业主导的增长，中国的潜在GDP增速会比现在看到的还要低。4%到5.5%的增长，如果未来可持续的话，这是一个非常不错的增长速度，如果中国经济能在这个范围之内触底，我们未来的经济会更多的显现出来。
第三点，在这样一个转型期，我们叫做衰退型结构调整的时期，大类的资产配置有什么样的可能性，我们专门研究了一下美国的经验。
美国的经济比中国要成熟很多，但是美国经济在80年代，服务业也GDP的比重80%，制造业每年下降。经过这一轮产能过剩的调整，美国经济又进入一个新的发展时期。你可以看到美国的GDP增长速度也在从84年之前的相对比较高的增长到84年之后一个比较低的增长。
这个在全世界没有类外，服务业占比提高，特别在一个短的时间里面提高比较快，GDP增长速度一般会放慢的。
我们就想看在这段时间美国的大类资产配置处在一个什么样的情况，同样的是右边这个图，红颜色这条线是84年左右，84年之前我们是叫做美国的转型前期，84年之后是转型后期。中国目前处在跟美国转型前期的一个相应的时期，美国一个比较有意思的是现象，在产能过剩，美国政府也为了保持相对比较高的增长，他对这些产能过剩的行业有一系列支持的政策。结果是什么？结果是红这条线十年期的国债收益率大幅上升。这个跟中国的目前的情况正好相反，我们过剩过能的部门需要更多的资金，但是我们的十年期的国债收益率只有2.6%左右，相对美国那个时期来比，有一个很大的不同，我们的货币政策相当宽松。但是在一个纯市场国家，有政策干预力度有限的国家，为了支持产能过能的部门，它的代价是资金成本大幅度上升。所以说，在美国的资产出新之前，有一波的十年国债飙升的时期。出现了两个阶段美国利率的大幅下行。第一个是转型的后期的第一个时期，在这个时期美国的十年国债率大幅下行，在资产出现过程中，对信贷需求大幅度下降，导致了资金成本的下滑。第二个时期基本上是90年代之后，美国的互联网经济开始启动，那个资金下降是技术进步的结果。跟我们中国现在有类似的情景，如果我们中国目前的制造业，或者是过剩产能能够有效的出新的话，不排除中国的资金成本还会继续下行，第一个阶段主要是由于信贷需求的下降，我们想一下，比如说今年房地产政策收紧之后，明年谁来消化这个信贷的增长？如果没有人有这个信贷需求，明年的资金成本有可能会继续下行。所以说我们现在从总体上来讲流动性非常宽松，未来大幅度资金下行的可能性并不像美国那么明显，但是市场出新的时候，资金成本总体是下行的，在这个过程当中，也就是GDP增长进一步下行的过程。
所以这两者是一致的。
中国和美国不完全一样，但了有相符的地方。
我们再看看在转型的前半期，84年之前美国是股灾双熊的阶段，转型之后出现了股债双牛的行情。在第二个阶段，互联网技术带动的新一波牛市，就是股市和债市都是得到了资金基本面的支持。如果拿这个来看中国未来整个十年的走向，对政策的路径，我们不像美国市场出新比较快速，我们有目的这个过程时间拉的比较长，需要更长的时间，这就意味着中国利率会持续的面临一个下行的压力，直到通货膨胀使得这样一个过程终结。
在这个转型的过程中通货膨胀是一个最大的威胁，现在有人担心明年通胀了有一个大幅度的上升，如果在市场出新之前，通货膨胀大幅度出现，使得利率不可能，中国经济下行的压力会更大。
所以这里面有不同的因素我们需要考虑，但是从一般的主线条的路径来分析，中国和美国有相似的地方。我们现在接触的海外的投资者和国内的客户，大家都在等市场出新的时期，大家都觉得下行风险还是比较大。
我们的经济什么时候见底，这就是变得一个非常关键的问题，中国经济见底越高，期权反弹就越大，反之，使得我们投资的策略变得就比较困难，投资者变得比较纠结，你觉得资金成本还可能下行，由于资金使用的效率大幅度下降，资金下行的空间反而有限。也有人担心中国的债市和牛市到了比较明显的区域，大幅度波动可能会加大。
所以后期的股票市场，就是左边这个图，这是美国十年期国债收益率，大家可以在84年之前，美国的股市处在一个比较低迷的时期，持续时间比较长。87年美国股市突然崩盘，但是90年又出了新一轮的上升。第二波的美国的股市的上升是股指修复，第一波是资金下行带来的节。
我们未来十年能不能看到这两波牛市的行情，不知道，最重要还是看政策的结构，如果政策迟迟不让市场出新发生，我们目前纠结的阶段可能会持续更长，这个对大类资产配置是一个很大的调整。
在转型期大宗商品也有一个非常有意思的表现，大宗商品在美国的经验里看，大宗商品的牛市，跟美国的GDP增长是高度正相关的，跟美国的债市是负相关的。也就是说，未来如果说资金成本下行空间有限，债市出现调整的话，相对来讲大宗商品可能会有一些机会，当然这里面的机会也要取决于基本面，如果资金大幅度下行，大宗商品的周期也会变得比较短和脆弱。
我们看美国的经验，给出几个主要大类资产配置总体的一个看法，总结来看，市场出新之前，股市、债市存在着很大的压力，我们尽管去年有股市的牛市，今年有房地产的牛市，在很大程度上跟目前特别宽松的货币政策相关。这个货币政策会不会继续宽松，或者在市场出新之前，实际上货币政策继续宽松的空间完全取决于通货膨胀的压力，如果说通货膨胀有所抬头，利率政策放松的空间有限，股市和债市反弹就可能面临压力，大宗产品也受两个影响，又受流动性的影响，也受基本面的影响，我们是觉得明年上半年存在着一种可能性，中国的大宗商品价格下行。
这是我们在相当于美国的转型前半期的情况，中国的不良产品开始，中国的僵尸企业得到有效的清理，这个对于我们未来的股市和债市，甚至大宗商品的投资就会带来利好的消息。
这是我想讨论的主要的内容，我觉得需要提醒投资者的风险，未来五年，每年实现6.5%的GDP增长速度，可能性非常小。政府淡化GDP增长目标的可能性是存在的，如果说政府，举个例子，今年中央经济会议首次不提GDP增长速度，给市场一个暗示，说对GDP稳增长的诉求有所放松，我觉得今年出现这样的可能性不是太大，但是未来三年出现这样的可能性是很高的，这样短期会对市场带来一个冲击，因为货币政策的宽松不如大家的预期，但是这样的一个政策的调整，对中长期的资产配置显然是一个利好。
从这个角度来讲，我们期待未来改革的红利，能够不断地释放出来，这个红利释放的过程是投资最好的一个时机。从目前来看，我们的投资者更多的是来为这样一个转型期的资产配置做一些准备，做一些安排，我们不可能说等到政策调整的时候才开始准备，所以说FOF在一定程度上对未来这样的资产配置带来了更多的工具，我也简单介绍一下，我们财新智库，现在也在积极配置这方面的策略，财新智库莫尼塔是第三方的研究机构，我们正在推的两个交易指数，一个是中国新经济智能指数，还有一个中国实体经济智能股票指数，主要是参照PMR。所以说，从这样一个角度来增加未来投资者的资产配置的想法，包括我们中邮永安未来也可能推出一些大宗商品相关的指数类的产品，所以说，未来我觉得从FOF的角度来讲，资产配置会越来越丰富，海外的资产配置也成为一个可能的选项。
所以，FOF的市场我觉得处在启动的早期，但是真正意义上的FOF的快速成长，需要我们转型期的配合，需要政策红利的释放，所以说，从这个角度说，在座也有很多做FOF的基金，我觉得热情可嘉，但是未来两三年的时间也会面临一系列的挑战，这个可配置的资产并不像大家想象的那么多，但是我们要为下一轮的资产出新和新的投资的机会的涌现做好准备。从这个角度来讲，我们觉得FOF是非常有前景的。
我就说这么多，谢谢大家！
(关键字：沈明高 大宗商品 资本市场 私募)