陈萌妤 | 上海泛询资产管理有限公司研究总监
专注黑色领域产业链研究，多次在上海证券报、中证报、期货日报等媒体发表观点。曾任混沌天成研究院黑色产业研究所副所长，2017年在华尔街见闻开设个人语音专栏—黑色投资24小时。
陈映帆 | 上海泛询资产管理有限公司黑色研究员
毕业于上海财经大学，现任上海泛询资产管理有限公司黑色研究员，曾任职于混沌天成期货研究院黑色产业研究所。多次深入产业链调研，擅长铁矿石、钢材下游等供需矛盾评估。
核心观点
要点：
1、供应评估：采暖季粗钢环比下降，同比上升，四季度累库或从12月开始，铁矿累库或不及预期；
2、需求评估：综合土地成交、新开工、建材成交与螺纹价格的关系，需求至少可以维持到明年1季度；
3、热点关注：废钢早已弥补中频炉缺口，废钢-铁水价差高点在300-400元/吨，未来废钢替代铁矿比例上升。
我们的问题：
1、宏观近忧远虑下，有哪些变化，意味着什么？（主要政策列表）
2、环保不再一刀切，是否只能看天吃饭？（梳理大气治理目标，实际环保完成难度不大）
3、限产不再定比例，是否还有缺口存在？（粗钢环比下降、同比上升，铁矿累库将低于预期）
4、需求高周转8月出现压力，何时有冲击？冲击有多大？（需求至少维持到明年1季度 ）
5、后期行业风险与机会探讨。（废钢、焦炭(2425, 21.00, 0.87%)供给侧、钢结构、运输、利润）
秋冬季逻辑推演及策略
一、逻辑推演：
8月震荡偏强（旺季预期+环保预期+电弧炉产量释放，预期之外：宏观基调变化，或提前消化利好出现冲高回落）；关注：需求高频指标。
9月高位调整（旺季环比转好有限+环保消化（不及预期）+利润兑现+加息干扰）；关注：环保基调，现货成交。
10月震荡（宏观利空消化+限产整体较松+需求旺季但预期偏空）；关注： 需求边际变化、库存。
11月谨慎偏多（需求支撑+贴水修复+宏观预期）。关注：宏观基调（托底政策）、北材南下。
12月谨慎偏空（ 宏观预期变化+冬储意愿）。关注：资金、宏观基调（明年预期） 。
二、政策基调：
（一）楼市风险显现，托底政策逐渐密集
根据我们对需求高频数据的跟踪，制造业从7月，建筑业从8月开始面临高周转的压力，而9月楼市压力开始显现，相对应的9-10月政策端开始出现密集托底信号，尽管我们也认为政策的实际利好与作用并不会立竿见影，但这可能会改变宏观预期，这也将是未来2个月对行情指引的重要方向。
（二）环保基调：若拉尼娜现象/暖冬不明显，今年目标较为容易完成
2017年环保高压下，采暖季超额完成任务，京津冀地区PM2.5整体下降25%，重污染天数下降55%。每年7-8月是全年pm2.5浓度最低的季节，上图1【采暖季pm2.5环比7月增幅】在2017年是56%，而今年采暖季的目标推出今年采暖季上限计算发现高达130%，所以今年PM2.5环比增量空间比去年大很多，如果大气扩散条件没有超预期恶化，则今年的环保压力显著低于去年。
下图2中PM2.5跟踪发现，截止目前，绝大部分城市完成良好；长三角改善不明显，常州/安阳10月污染严重
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钢矿供需评估
一、钢矿整体供需：
粗钢：采暖季粗钢环比下降、同比上升，四季度累库或从12月开始，产量增加来自废钢添加、技术改造/扩容、品位提升。供需双强之下，四季度累库可能从12月开始。明年二季度需求按照同比持平（可认为是最高值），此情况下，上半年仍会出现过剩，即需求预估最好情况下，二季度也将出现累库。
铁矿：进口持平+国产矿减量+生铁同比增量，共同作用使今年采暖季铁矿累库不明显，明年二季度出现降库。
二、粗钢供应细分：
（一）采暖季影响量评估：
从占比看，主要变量仍在京津冀（唐山），从边际变化看，关注长三角地区（江苏）。下图中京津冀是指2+26大区，包含了山东、河南及山西少数城市；所有计算采用日均值，主要是考虑各地区限产周期不完全一致。
（二）粗钢供应分地区：
市场认为今年粗钢统计存在表内外的差异才导致同比很高，但对比发现，增速较高或者贡献较大的并不是中转电的主产区（西南、华南），侧面表明粗钢真实产量在大幅增加，表内外口径差异不会太大。
从增速来看，今年粗钢产量增速较明显的地区，都是投资增速下降的地区，后期资源流出压力将大于往年。北方流出资源将增多，关注山西内蒙古到西南/东北到山东、华东、华南价差。
从占比及绝对增量来看，河北、山西粗钢增加更加明显，表明经过去年的限产，钢厂生产工艺的提升也是很明显，预计今年限产范围扩大后，整体粗钢仍有提升空间。
三、需求传导评估：
从 土地-新开工-建材成交 传导关系来看，100城土地成交领先新开工2月，新开工同比领先建材成交增量3-4月，预判建材需求可维持至2019Q1。这也比较符合地产商的拿地-开工的时间周期，当然地产商行为变化会导致传导周期变化，后期继续关注预售政策及销售变化。图中100城土地成交截止数据10月前两周。
从 建材成交-螺纹价格 传导关系来看，建材成交同比增量，领先螺纹价格同比增加值1月，且现货更明显，期货往往同时反映宏观预期。
综合土地面积、新开工面积、成交量与价格的关系，我们可以认为，需求至少可以维持到1季度，9月土地面积同比增速较高，2个月后的新开工在11月仍将维持较高水平，而3-4个月之后的成交量同比仍是增加的，从而最终看到，螺纹价格的同比增加值也将维持正值。
近期需求高频数据跟踪发现，商品房成交总体趋弱，三线压力增加。乘用车10月继续恶化。土地成交10月前三周恶化。
从下游耗钢量跟踪看出，建材类显著好于板材类，冷轧耗钢在8-9月出现了负增长，主要受家电、汽车产业低迷影响，10月制造业季节性偏弱，11月家电汽车的年底冲量也将弱于季节性。
此耗钢量根据建筑、机械、汽车、家电、船舶（集装箱）五大行业的当期值及单耗进行推算，存在一定误差，但可与粗钢产量及表观对比，从而对品种间做定性分析，仍有一定参考价值。基建部分因其单耗受不同类型项目影响差距较大，而根据投资额推算又存在较大误差，所以暂时不包括在内。
三、铁矿供需评估：
从供应来看，四大矿继续挤压非主流矿山。从需求来看，明年铁矿需求增量国内贡献约1800万吨，国外贡献约950万吨。从国外生铁日产看出国外也处于大幅增产周期，其中需求增量集中在印度，德国，美国。从增长潜力看，印度作为成长中的钢铁大国，从铁矿出口国转为进口国，具有较为可观的增量空间。
从铁矿供应细分来看，PB粉、PB块供应平稳略降；金步巴，卡粉或出现明显增量。所以明年铁矿现货机会应更多关注供应增量不明显甚至减量品种，如PB粉/块，国产精粉。或关注钢厂利润下行后，估值偏低品种，如超特粉等。
近期铁矿高频数据显示澳洲海运费再次走高，到港增加。整体疏港依旧处于高位，河北/山东疏港略有回落，长三角增加。钢厂铁矿库存平稳，日耗下降，天数增加。入炉配比达到57.9高位，显示钢厂生产意愿强。
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后期行业机会探讨
1、焦炭： 2020年前后，山西4.3m置换将减少900万吨产能，江苏退出1285万吨
2、废钢：中频炉缺口已被弥补，未来废钢替代铁矿比例上升
废钢-生铁价差：
从废钢-生铁价差来看，2017年11月后，废钢的需求开始被弥补，值得注意的是，在今年4月限产结束之后，废钢价格仍持续高于生铁价格，在废钢供应增加的情况下，可以认为废钢完全填补了减去中频炉的缺口，甚至还超过了中频炉减掉的产量。
2018年以来废钢-生铁价差高点在300-400元/吨（不含税），可以认为这是钢厂衡量废钢效益的区间，即价差高于此区间，可能考虑降废钢比例。
废钢“十三五”规划，炼钢废钢比例达到20%以上，其中转炉废钢比达到15%以上，电炉钢比达到历史最好水平（2017年为9.3%）。 工信部在《钢铁产业调整政策》中提出，到2025年，我国炼钢的废钢比要达到30%。
电弧炉成本支撑：
1、地区选择：独立新增（包含中转电）的电弧炉集中在西南，其次华南，以往典型代表江苏地区的独立电弧炉占比较小。电炉厂主要分布在江苏、广东、山东、湖北、四川。江苏主要是长流程企业中的电弧炉产能，山东主要是特钢企业的电弧炉，两广地区的电弧炉产能大约为1800万吨，另外四川的电弧炉也比较多。
2、成本差异：四川有中转电政策层面的支持，水电资源比较丰富，电费成本比较低，每吨电费1角左右（相比其他按照5-7角/吨），电耗的成本比其他地区低200元/吨。而目前华东地区含税过磅价格在4000元/吨左右，西南地区约3800元/吨左右。废钢地区价差也带来资源地区间流动，成本也会动态变化。
3、合金变动：初步调研来看，合金成本有压缩空间，从200-300元/吨会降到150元/吨以下，因此废钢成本支撑含合金，3950元/吨含税过磅。
4、从边际影响而言，若供需紧平衡，是看成本最高地区（华北、华东），若供大于求，看成本低洼地区（西南、华南）。
3、钢结构：潜在需求增长点，利好板材，弥补制造业减量（引自民生证券研报）
根据民生证券中性预估下，钢结构每年也有1000万吨以上的增长，且工信部规划对钢结构的比例也有一定要求。钢结构主要是板材（中厚板、热轧、镀锌彩涂），或可以弥补制造业下滑导致的板材需求减量。
4、运输：利好价格，提高成本、制约供应、提升需求
公转铁：基于“保蓝天”与“调结构”的政策需求，中铁总也相应制定《2018~2020年货运增量行动方案》。要求到2020年，全国铁路货运量较2017年增长30%至47.96亿吨，大宗货物运量占铁路货运总量的比例稳定保持在90%以上。
汽运改革：相对利好钢材需求，一方面大力淘汰黄标车， 要求卡车更新换代，另一方要求重点地区加大绕城公路修建力度，促进中型载货汽车远端绕行。
从价格角度来看，抬高企业成本（参与修铁路）、制约供应释放（公转铁比例不达标，限产比例会增加）、提升用钢需求（汽运改革）均是利好价格。
5、利润传导：当螺纹总体强于焦炭时，螺纹利润领先20个交易日左右；当焦炭总体强于螺纹，关联减弱
(关键字：陈萌妤 黑色领域 采暖季 焦炭 螺纹钢)