转自于中信期货黑色建材组 06月11日专题会议纪要
报告摘要
本次黑色专题会议，由中信期货黑色团队研究员带来煤焦钢矿领域的核心观点，希望各位参会的领导后期持续关注我们的系列会议，我们的观点也会通过这个会议平台持续发布和跟踪。
钢材：需求边际走弱，但目前只是季节性影响，同比增速仍然很高，后期核心是需求增速变化，从地产和基建的情况分别分析，全年建材需求小幅增长，下半年增速有明显下降的风险。原料端短期有支撑，不过都已经处于相对高位了，中长期还是看需求的情况。
铁矿：价格大涨前期已反映了供需偏紧的基本面，但上周力拓发运超预期，叠加四月巴西发往中国比例已提升至69.5%，即便疏港能维持在315附近，国内供应的回升也将使得港口库存有望止跌回升，力拓的高发运预计使得pb库存企稳，铁矿自身基本面转弱。但仍需关注下游成材需求以及力拓高发运持续性。淡水河谷疫情是否进一步影响铁矿供应也须警惕。
焦炭：铁水产量高，焦炭需求旺盛，即使山东限产放松，供需也是偏紧，库存保持去化。限产、去产能只是增加边际扰动，增加偏紧的程度。供需格局的打破，重点变量在需求，如果需求没有出现太大变量，短期焦炭将保持相对坚挺，同时利润较高，再提涨需要时间。变量是跟踪限产执行与需求的持续性。
正文
一、钢材市场展望
中信期货研究部 周涛
4月以来钢材呈现供需两旺格局，6月开始，南方雨季影响施工，从每天的建材成交、钢材出库、水泥磨机开工率等高频数据监控来看，需求出现边际走弱。不过，目前的需求走弱，更多的是季节性影响，因为表观消费的同比增速仍然高达10%以上。市场对需求季节性走弱预期较为充分，反应也较为理性。后期的核心在于需求增速的变动。我们将从主要的需求板块，分析下半年的需求增速。
地产方面，4月销售面积同比仍然处于负增长，从高频的30城销售面积来看，5月底已经超过了去年同期。不过，30城销售面积近期也有走弱迹象。新开工和施工表现分化，今年疫情后的赶工也主要发力于施工阶段，4月新开工当月同比仍然是负增长。我们微观调研的一些主要建筑总包商也反馈，基建新项目很多，但房建主要是做存量项目。从土地市场的情况来看，5月之后，百城土地成交面积逐步走弱，土地溢价率也处于近年低位，反映整体地产商心态以存量项目为主，新开工和拿地较为谨慎
1-4月份新开工大幅负增长已经是确定性事件，如果最近几个月新开工不出现明显正增长，则地产端用钢强度的拖累预计将会在三季度之后开始显现。中性预期假设下，考虑到一定赶工因素，假设未来每月新开工增速与去年同期持平，即全年增速下滑5个百分点左右。
基建方面，调研反馈的新增项目很多，同时资金也比较充裕，5月地方政府项目收益专项债发行304只，净融资额高达8697亿元，对基建项目形成实际需求提供了有力支撑。由于基建项目持续时间长，我们预计需求有很强的持续性，今年基建投资增速在10%-15%之间
综合地产和基建的情况，地产中性预期+基建增速10%情况下，下半年建材需求增速均值4%左右；地产中性预期+基建增速15%情况下，下半年建材需求增速均值6.2%左右。整体来看，全年建材需求有望保持小幅正增长，但下半年增速将比二季度明显下滑，其中的预期差在于地产韧性是否继续超预期。
板材需求方面，短期需求继续边际改善，工程机械产销旺盛，汽车、家电等产销也继续恢复。目前冷热卷(3538, 6.00, 0.17%)价差已经低位企稳，冷轧消费的好转，价差继续扩大的话，将通过商品卷产量的减少，提振热卷价格。未来需要关注出口的影响，二季度海外疫情进一步发酵，欧美制造业遭受重创，前期出口尚未受到明显影响，主要的原因可能是因为积压订单的原因，但由于最近两个月出口订单维持在低位，预计出口在三季度将持续受到影响。
上面我们主要对需求的情况进行了梳理和预估。供应端方面，当前利润相对稳定，同时疫情期间钢厂已经进行了大量检修，后期检修需求减少，钢材产量预计维持高位。根据我们预估的供应和需求情况，预计螺纹库存去化将放缓，到7月下旬，总库存较去年同期高100万吨左右，库存总量降到了合理区间。
原料方面，螺纹10合约在电炉均电成本附近，盘面长流程利润也不高，原料端短期对钢价存在支撑。但原料品种绝对价格均处于相对高位，进一步的驱动减弱，核心还是终端需求的变动。
总体来看钢材估值较为合理，而高产量和需求边际走弱压制上方空间。重点关注需求特别是地产端的需求，是否超预期向上或向下变化。我们将在后期持续跟踪，相关结果也会以报告和会议的形式进行发布。
二、铁矿市场展望
中信期货研究部 任恒
Itabira矿场2019年全年产量为3600万吨，约占淡水河谷总产能的12%。6月6日，淡水河谷宣布遵从法院裁决关停Itabira综合矿区，预计将影响淡水河谷近70万吨的周发运量。但关停时间未知，具体总产量影响有待持续跟踪，淡水河谷也声明原先的年度产量目标已包含了这一预期，维持不变。
此外，淡水河谷目前还剩Fábrica等共3000多万吨的产能需要恢复，目前看复产进度是不及预期的，Brucutu当前一直维持40%的产能利用率，今年能否100%达产不确定；原定于一季度复产的Timbopeba，4月30日部分产能才通过干法加工法复产。
对于2020年巴西降雨量，1-3月份南方暴雨较多；3-4月份北方降雨量环比同比增加明显；5月份南北降雨量均有明显缩减。
综上，我们总结了南北方发运缩减的原因，北方港口发运不及预期主要是由于3，4月份暴雨严重影响生产；Morro1启动推迟带动相关生产运营受限；s11d项目4月21日检修。南方港口恢复速度缓慢，主要是由于去年前2个月的高基数效应；1，2月份暴雨严重影响生产；停产矿区受自身条件影响或疫情影响，复产进度推迟。
当然我们看到南北方发运已明显开始恢复，且预计有望保持，但不会比去年同期高太多，南部港口发运可能由于Itabira关停原因略有回调。
假设淡水河谷能完成3.1亿吨的目标，我们分别给予淡水河谷二、三、四季度分别同比增加283、181万吨和162万吨的预期，若参照钢联网同比增量数据，目前淡水河谷发运尚在3.1-3.3亿吨预期范围内。此外，目前巴西确诊病例已超74万，累计确诊病例为全球第二位，须注意巴西疫情进一步影响矿山生产的风险。
巴西淡水河谷仍然处在溃坝+暴雨+疫情的困境中，为什么说2020年以来铁矿供应已明显恢复呢？
首先，尽管巴西2020年以来发运同比大幅下滑，但由于海外国家或因自身经济原因，或因疫情原因，对铁矿需求明显下滑，使得巴西发往中国的比例同比大幅提升，最终发往中国货量反而同比增加407万吨。
澳矿方面，必和必拓发运明显提升，去年三季度的大规模检修就是为了提产，是今年澳矿供应提升的主力，且其下半年有望将年度目标提升至2.9亿吨；力拓二季度以来发运同比增350万吨，已超预期，也将直接对6月份港存的变化最为直接。
非主流矿进口大部分时候与普氏价格呈正相关关系。淡水河谷溃坝的发生，使得铁矿价格一路走高，非主流矿进口也一直在增加，1-4月份非主流矿进口同比增加约1000万吨，其中以印度、乌克兰和俄罗斯同比增加最多。
整体来看，2020年以来铁矿供应较去年已经明显恢复。
接下来说说需求，在螺纹高需求带动下，铁水产量刷历史新高，显示钢厂生产意愿仍然较强，若后续热卷需求及时恢复，则热卷产量的恢复将使得铁水持续保持高位水平。两会结束后，限产放松，华北疏港带动总疏港明显回升，预计疏港量后续大概率保持在310-320万吨/日区间。
我们假设了悲观（疏港310）和乐观（疏港315）两种情况，从模型来看，在到港后期保持高位的情况下，后期港口库存有望止跌回升；在当前PB粉库存水平下，PB粉价格估值相对合理，而力拓发运放量，预计将使得PB粉库存企稳。
总体来看，铁矿供需偏紧格局缓解，自身上行驱动减弱，后期需关注成材需求持续性。如果终端需求后续出现同比转弱的信号，在高库存、高产量、低利润的背景下，钢厂将减产，在铁矿本身供给恢复的背景下，黑色进入“需求下降-减产”的负反馈；如果之后螺纹需求的高增速持续，或者热卷的消费及时复苏带动螺纹转产热卷，那么钢材的利润被压缩后将以钢价补涨得到修复，原料端也将获得支撑。
此外，力拓高发运能否持续以及巴西疫情是否会进一步影响铁矿供应也须警惕。
三、双焦市场基本面展望
中信期货研究部 辛修令
焦炭：短期偏强，谨防需求回落，限产不及预期
5月份以来，焦炭供应偏紧，同时供应端也出现了很多扰动，限产政策很多，在高需求与供给减量共同作用下。焦炭价格也出现了大幅上涨，这两天山西、山东焦化厂又在提涨第五轮，山西焦炭价格已经涨到了1750，港口的价格也涨到了1880，后期焦炭的强势能否维持呢，我们还是结合供需基本面的变化分析：
供应方面：焦炭供给受到环保限产的扰动，主要涉及有山西、山东、河南、江苏等地。其中上周山西限产幅度已减弱，但6月10日又有决战蓝天保卫战限产的会议，焦化行业可能限产。山东的“以煤定产”政策贯穿全年，当前有少量的限产，关键在后期执行。江苏徐州地区、河南安阳地区也有限产、去产能消息出现，主要影响在7月份。
当前焦化利润较高，行政限产要求以外的焦化厂均维持满产，各区域综合下来产量降幅并不大。焦炭这几轮的上涨，更多是需求的拉动，供给只是起了推波助澜的作用，即使没有山东的限产，在高需求下焦炭也是偏紧。若各区域继续执行限产要求，将加剧当前焦炭供给偏紧的局面。剔除淘汰产能的焦炉利用率已超过80%，短期产量的提升空间较小，难以超过去年同期水平。
需求方面：终端需求有边际回落，但钢厂产量调节滞后，在钢厂保有利润的情况下，铁水产量将继续保持高位，需要主要的是终端需求淡季回落的程度，是否会发生2019年类似的情况，7-8月倒逼高炉铁水减产。
库存方面：焦化厂销售良好，库存继续去化、钢厂日耗增多，积极采购，华北、华东部分区域库存偏低，仍有补库空间。港口库存低于去年同期，6月份总库存继续去化。
利润方面：焦炭落地不断提涨，但焦煤跟涨不多，焦炭平均利润接近300元/吨，钢厂利润也在300左右。后期焦炭利润的关键因素在于需求的持续性，以及政策限产的实际执行情况。由于供需偏紧，短期焦炭利润仍将扩大，但中长期来看，焦炭利润偏高估。
整体来看：近期焦炭基本面较好，对价格形成较强支撑，短期仍相对偏强；当前焦炭利润较高，除行政限产要求以外的焦化厂均保持满产状态，后期上涨依赖限产的严格执行，高需求的持续，存在不确定性，需谨防需求的边际回落、高利润下限产不及预期。
焦煤：供给边际恢复，焦煤相对偏稳
相较于黑色其他品种的强势与韧性，2020年焦煤成本有了大幅下移，核心在于焦煤供给由偏紧转为了宽松。国内方面，先进产能释放，查超产、查安全对煤矿的影响变小。国内焦煤产量同比超过去年。
国内方面，近两周煤矿、洗煤厂开工率均回升，主要是两会结束后，各地煤矿安全检查减少，对产量的影响减弱。同时煤矿库存去化，下游采购增多，洗煤厂开工增加。山西6月份出台《煤矿安全生产三年行动计划》，要求2020年淘汰60万吨以下煤矿，涉及焦煤矿1000万吨左右，但政策允许淘汰与整合同步进行，同时今年也有新产能投产，预计国内焦煤产量不会有大幅减量，关注政策对供给的实际影响，整体来看，焦煤供给宽松的局面未能根本缓解。
进口方面，今年国际煤炭市场供过于求，随着海外复工，海运煤最差的时候正在过去，但由于进口政策的限制，国内外价差将长期存在。进口煤受通关政策扰动较大，前期有收紧，后期不确定性大，随着蒙煤通关量的增加，海运煤到港，预计进口量保持相对高位。
需求方面：无论是钢厂、还是焦化厂均维持较高的开工意愿，焦煤总体需求平稳；但环保限产增多，焦煤真实需求有边际减弱的可能，下游焦化厂、钢厂补库，补库需求带焦煤有带动。
整体来看，今年焦煤仍将相对宽松，自身驱动不强，随着下游补库、供给的边际扰动，海外的复工复产，价格可能出现企稳，继续下行的压力也不大，总体偏稳，焦煤成本难以出现大幅抬升。
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