估值已反映悲观预期

    中证研究中心统计了过去353周基础化工以及二级子行业的动态市盈率，子行业动态估值基本在10-50倍之间宽幅波动。虽然没有明显的估值中枢，但目前动态PE处于历史估值区间下20%的区间。

    估值是市场流动性和业绩预期的双重结果，首先从流动性来看，随着政策放松，流动性趋势改善是明确的，所以来自市场流动性不足而导致的估值下跌动力已不存在。从估值与业绩关系看，动态估值底部往往领先业绩底部1-2个季度，而估值从底部复苏要明显快于业绩的同比增速。与历史估值相比较，目前行业估值水平暗示2012年一季度出现业绩负增长将是大概率事件，且目前的估值已经反映了前两个季度30%-50%的业绩同比负增长。

    由于化工行业属于周期性行业，业绩波动与宏观经济波动同步，但幅度更大。2000年以来A股化工板块只有2008/2009年业绩出现过超过30%以上的业绩负增长，对应GDP季度同比处于7%以下，中证研究中心认为，2012年前两个季度(尤其是第一季度)出现业绩30%以上的负增长是有可能的，但持续两个季度以上既是政策不能容忍，也与我国经济长期增长中枢相背离，因此目前行业估值很可能已经是阶段的低点，2012年第一、二季度行业将呈现业绩下滑与估值企稳回升并存的局面。

    毛利一季度末或见底

    化工行业是周期性行业，其毛利随着需求周期和成本周期的叠加效应而扩张/收缩，业绩对于毛利率的弹性要远大于规模的弹性。研究中心统计了过去31个季度行业内上市公司的业绩同比和毛利率同比，发现毛利率的同比变化能够解释业绩70%以上的同比变化，而板块的市场表现更多的是对于毛利率环比变化的反应。因此，毛利率的同比变化决定了业绩的同比变化，环比变化则决定了市场的预期和短期走势。

    化工行业毛利率波动的直观表现就是购销价差，中证研究中心用调整后的化工PPI和化工PPIRM来模拟行业的毛利率走势，基本上能够与化工行业上市公司毛利率波动同步，而中证研究中心跟踪的基础原料价格跌幅有限，产成品价格2011年10月以来已经环比跌去了8%-12%。假设原材料维持目前的价格不变，而产成品价格在2011年12月到2012年2月期间各月环比变动分别为：-12%(最悲观的情况)、0、0、0，对应的化工PPI指数为97、91、91、90，以此来测算，模拟指数显示化工板块毛利率将在2012年3-4月份止跌。据此，研究中心认为，基础化工板块毛利收缩可能持续到2012年3-4月份，毛利的同比变化则有待后续跟踪。

    综上所述，研究中心认为目前化工板块处于估值见底，而业绩尚未见底的阶段。根据历史经验，化工作为强周期行业，板块的估值修复往往会在业绩底部到来之前逐步启动。在投资策略上，建议关注两条主线：一是产能过剩行业，市场对需求有较悲观的预期，2012年实际需求存在修复的可能，再加上行业内区域成本差大，龙头公司向下业绩有安全边际，向上业绩弹性大，而且行业潜在的供给冲击也将阶段性改善行业供需形势；二是受益政策驱动的行业，一方面是政策鼓励整合类的，比如民爆、农药等，一方面是政策鼓励扩大市场类的，比如节能建筑材料、环保相关材料。

    基础化工作为强周期行业，政策调控下的流动性紧缩和经济增长预期悲观使得板块在2011年随着大盘出现持续大幅下跌。中证研究中心认为，目前基础化工的动态估值已反映极为悲观的预期，继续下跌空间有限。行业整体毛利仍处于收缩周期中，预计在2012年一、二季度见底。

    模拟价格指数与化工板块毛利率

    基础化工估值与业绩同比增速