投资要点：

　　全球最具竞争力的铝生产商：俄罗斯联合铝业有限公司(RUSAL)是全球第一大原铝生产商。公司拥有垂直整合的资产结构，包括铝土矿、氧化铝精炼厂和铝冶炼厂，并且受益于西伯利亚地区的低成本水电能源，其铝生产成本在行业中处于优势地位。

　　可预见的成长性项目：博古昌水电铝冶炼综合项目(BEMO)和泰舍特(Taishet)铝冶炼项目完成后将使公司的年铝产能在现有的440万吨基础上再提升135万吨。预计两个项目2013年初步投入运营，2015年达到预定产量。

　　投资诺里尔斯克镍业：俄铝持有全球最大镍鈀金属生产商诺里尔斯克镍业(NorilskNickel)25%的股份，截至2011年末该股权价值约为73亿美元。在公司的控制权上，俄铝与诺里尔斯克镍业的另一大股东存在异议。诺里尔斯克镍业共先后三次提出溢价收购俄铝持有的该公司股份的收购要约，但均被俄铝拒绝。

　　高债务负担压制估值：俄铝截至2011年三季度末的净负债约为119亿美元。高额债务源于对诺里尔斯克镍业股份的收购以及2008年金融海啸中公司录得的巨亏。目前负债的年利率经过债务重组后下降至4.3%，债务到期结构也变得对俄铝更加有利。我们认为俄铝最终很可能通过出售诺里尔斯克镍业股权或增发股份以解决债务负担。

　　首次给予“买入”评级：我们首次覆盖俄铝并建议买入，主要基于：1.铝价(16150,-35.00,-0.22%)经过持续下跌后正处于筑底过程，由于生产商供应减少和可预见的良好需求，铝价将在2012年反弹2.俄铝具有低铝生产成本、上游资源丰富、接近中国市场等竞争优势，是全球铝行业中的佼佼者3.公司估值受到高负债、诺里尔斯克镍业控制权纷争的压制，当前股价与公司实际价值相比有较大折让。

　　估值：我们保守预计未来的铝价，根据现金流折现模型的结果给予公司每股8.37港元的目标价，对应11.8倍2011年P/E和11.1倍2011年EV/EBITDA。俄铝目前的股价对应8.2倍2011年EV/EBITDA，比全球同行业公司的平均估值水平高11%。