我们首次覆盖俄罗斯铝业,给予中性评级,目标价为5港元,隐含了20%的潜在回报空间。我们认为原铝行业的结构性过剩仍将维持较长时期,预计未来两年公司财务压力不会有明显缓解,股东回报仍将处于较低水平。因此尽管俄铝是行业内的成本领导者,前期股价回调幅度也较大,我们认为短期内股价缺乏上行动力。

产量增长缓慢,未来毛利率改善空间有限:我们预计2012-14年俄铝的原铝产量增长仅为3%,新项目投产的贡献主要体现在成本改善方面,对产量增长贡献有限。公司铝成本上升较快(2009-11年CAGR:15%),预计未来大幅下降的可能较低,市场结构性意味着未来铝价将持续低迷,因此我们认为公司未来毛利率改善空间有限,股东回报率处于低位。

债务压力较大:我们预计2012/13/14年俄铝的净负债/EBITDA比率为10.4x/6.4x/5.7x,EBIT/利息费用比例为0.8x/1.8x/2.0x,和2010/11年的水平基本接近,偿债偿付能力不会出现明显的改善。

和出售相比,持有Norilsk股权投资是更好选择:出售后俄铝的的盈利将完全取决于铝价变动,盈利波动风险加大;持有情景下俄铝未来两年自Norilsk获得的投资收益要超过出售情景下的利息费用节约。分析表明出售该部分股权后,公司未来的盈利能力和股东回报受损,出现不同程度的下滑。

估值与评级:我们采用DCF方法推导出5港元的目标价,并采用相对估值结果对目标价进行交叉验证,给予公司中性评级。目标价对应于17.3倍的2012年预期市盈率和0.8倍的2012年预期市净率。

风险:铝价大跌,能源成本上升,卢布升值。

（关键词：俄铝 原铝 产量 成本）