期铜9月打破维持了三个多月的盘整格局，强势上攻，沪铜较伦铜表现继续滞涨抗跌。9月欧美日联合开启的新一轮量宽政策主导市场，对铜价的利多刺激超过其本身较弱的基本面。展望10月行情，全球经济增速放缓和欧债危机悬而未决，令铜价面临回抽确认需求，但西班牙和希腊求援进展顺利的话，或将令铜价重拾涨势，操作上可维持逢低买入思路。
一、9月份伦沪铜市场走势回顾
期铜9月上旬打破维持了三个月的盘整格局，强势上攻，但中后旬于高位展开技术调整，月线图上收一上影线稍长的阳线，其表现稍好于历年同期水平，以往9月铜价下跌概率大于上涨。月内伦铜运行于7554-8422美元/吨，而沪铜主力1301合约较伦铜表现滞涨抗跌，运行于60580-55250元/吨，两市比价跌至7.2附近。截至9月26日，伦铜月涨7.3%至8143美元/吨，沪铜1301合约月涨7%至59150元/吨。
图1， 资料来源：瑞达期货 ，数据来源：文华财经
二、宏观基本面
1、7月OECD领先指标续跌，主要经济体持续失去动能
7月经济合作与发展组织(OECD)综合领先指标从100.3降至100.2，OECD指标显示，大部分OECD和非OECD主要经济体未来数个季度将持续失去动能。其中美国的领先指标从100.9降至100.8，欧元区7月领先指标从99.5降至99.4，经济前景十分疲软。另外在欧元区主要经济体中意大利经济放缓的风险继续加大。此外主要新兴市场经济体如中国、印度7月领先指标均较上月持平，但均低于长期均值100之下，显示经济呈现放缓。
图2， 资料来源：瑞达期货 数据来源：OECD
2、全球工业生产表现疲软，中国工业增速进一步放缓
自2010年以来，美、中、欧三大经济体的经济周期差异性与全球宽松的货币政策环境在很大程度上打乱了单一经济工业水平与铜价的相关性，令铜价与工业产出的强正相关性正在趋弱。但在具体分析中，我们仍需参考这一关键指标。美国8月工业产出月率下降1.2%，创出09年3月以来最大降幅，同时8月产能利用率跌至78.2%，差于预期且仍处于1972-2011年均值80%之下。作为实现经济复苏的重要指标，8月美国工业产出未能延续前两个月的增长暗示了美国制造业活动还未完全复苏；8月，中国规模以上工业增加值年率增速放缓至8.9%，不及预期和前值，且连跌三个月。1-8月工业增加值同比增长10.1%，不及7月的10.3%，显示中国经济面临的产能全面过剩，生产领域不振的困境未见好转；欧元区7月工业产出月率上升0.6%，年率下降2.3%，均好于预期，因资本商品产出增幅抵消了耐用品与非耐用品产出的下滑。分国家来看，德法工业产出月率分别上升1.3%和0.3%，而意大利和西班牙均下降0.2%。
对于中欧美9-10月的工业活动情况，我们重点参考三大经济体的制造业PMI表现。9月作为推动各国经济复苏主力的制造业弱中趋稳，但继续处于萎缩之中，难以有效拉动经济成长。9月汇丰中国制造业PMI初值微升至47.8，脱离8月所创的41个月最低水平47.6，但为连续第11个月处于50的荣衰分界线之下。在分项数据中，产出指数降至47，创下2011年11月以来最低，表明制造业活动仍然低迷；美国方面，8月份ISM制造业PMI降至49.6，为2009年7月以来连续第三个月陷入衰退。从已公布的9月纽约联储制造业指数的下滑中可以预测到，9月ISM制造业指数将继续萎缩。同时，美国9月Markit制造业PMI初值持平于51.5，创出2009年9月来的新低，数据暗示美国第三季度GDP将不及第二季度录得的增长1.7%。9月欧元区17国的Markit制造业PMI降至48.4，为两年来最低，市场预计第四季度欧元区制造业和服务业将持续恶化。
从以上数据来看，欧美国家的工业生产处于弱中趋稳，但作为工业品主要消费国的中国，其工业活动特别是制造业经营活动进一步放缓，令铜市需求前景黯淡，仍不足以刺激铜价大幅走强。
图3，资料来源：瑞达期货 数据来源：财汇金融
3、9月全球启动新一轮量宽政策，后期关注欧央行购债能否实践
9月份欧美日先后推出进一步的量化宽松政策，标志着全球重新开启新一轮的量宽政策，市场投机情绪高涨，纷纷买入大宗商品以抵抗可能引发的通胀风险。而由于美联储开启了无限量版的QE3，令中国经济面临输入性的通胀压力增加，从而加大了央行货币调控的难度，因此9月央行继续加大逆回购操作的力度。不过据中国银行最新报告显示，预计年内国内或将还有1-2次降准或降息机会。另外，此次欧央行启动购债计划的目的在于降低成员国高企的融资成本，但前提是债务国需提出申请，并执行严格的政策条件，同时还需欧元区的救助基金也购买这些债券，最好还有国际货币基金组织参与设计和监控相关条件，这一系列较为苛刻的条件，令欧央行的购债计划还未进入实践阶段，因此对市场的刺激十分有限，后期关注愈演愈烈的西班牙政府是否会向欧盟申请资金援助，从而可以让市场体验到欧央行购债计划的效果。
4、QE3背景下，美元指数料继续承压
9月份美指延续7月24日以来的下跌走势，呈稳步下挫，交易区间为81.667-78.601，截至26日，月跌1.81%至79.79。展望后期走势，笔者认为美指在经历8月和9月的大幅下挫之后，短期跌势暂缓。但其下跌趋势将继续维持。主要受以下几个因素制约：9月美联储开启了无限量版的QE3，在此背景下，美元失去了再度强势上攻的可能；二是欧债危机再欧央行宣布推出购债计划之后，将迎来关键转折点，届时令市场恢复对欧元的信心；但是美国经济复苏较为缓慢，失业率高企于8.1%之上令美元承压；三是截至9月18日，美元隐含净空头为-132826，增至一年来新高，暗示美元指数后市或将续跌。在点位上，需关注美元指数在下方78的支撑，若跌破则有望进一步下跌至75一线，上方关注80的阻力。
图4，资料来源：瑞达期货 ，数据来源：CFTC网站 文华财经
三、铜市供需分析
1、美国房地产市场继续缓慢复苏
美国房地产市场是经济复苏的重要指标之一，鉴于房产市场已处于或接近于底部，因此房地产数据对市场的冲击力度有所加大。美国8月新屋销售月率意外下降0.3%至37.3万户，考虑到过去4个月内出现3次增长，表明美国房产市场一直在好转。另外，美国8月成屋销售月率增长7.8%，创下27个月来新高。美国新屋开工活动继续加速，8月新屋开工环比增加2.3%至75万套，8月份单户型住宅新屋开工数月率增加5.5%。一系列的房屋数据表明，美国住房市场已步入拐点，复苏进程已经启动。同时，日本7月新屋开工年率下降9.6%，稍好于预期的下降9.9%，但差于前值的下降0.2%。
图5，资料来源：瑞达期货 ，数据来源：全美地产经纪商协会
2、国内库存高企，去库存化进程延长，但伦铜库存偏低
⑴、伦铜库存量偏低，且有进一步减少趋势
截至9月25日，伦铜库存于12个月内第11次减少9600吨至220300吨，较去年末减150600吨或40.6%，较去年同期减253400吨或53.5%，目前回到08年10月29日以来的低点。其中亚洲仓库连续第二个月流出库存10025吨，暗示中国9月精炼铜出口量料继续下降，7，8月中国精炼铜出口量环比分别减少22971吨，10799吨，目前仅为1707吨。另外，月内伦铜注销仓单占库存比基本企稳于17%，暗示后期伦铜库存仍将继续减少。同时，9月美精铜库存重新减少801磅至50249磅，较去年同期减37036磅或42%，总体而言美国铜消费需求有所回升。
图6，资料来源：瑞达期货 ，数据来源：LME官方网站 上海期货交易所
⑵、8月精炼铜净进口量续升，因出口减幅远大于进口
中国8月精炼铜进口量为254339吨，环比微增1.7%，同比增加31%，该涨幅为近10个月来的低点，数据表明国内企业进口铜的积极性仍不及之前。不过，8月中国精炼铜出口量连续第三个月大幅下滑至1707吨，远不及5月创下的102375吨，使得8月精炼铜净进口量从7月的24.18万吨增至24.93万吨，从而对铜价构成部分支撑。中国作为全球最大的铜进口国和消费国，其精炼铜出口量的增加一般被视为利空铜价，因此出口量的减少为铜价减压。对于9月精铜的进口情况，笔者认为将不容乐观，因为在现铜回到59000元之上，终端消费畏高情绪提升，增加备库需求受抑。截止9月21日，上期所库存连续第三个月增加8764吨至166829吨，虽然较3月16日当周创下的227276吨回落26%多，但仍处于历年同期水平之上。另外国内信贷环境的改善，亦会影响铜的融资需求。
图7，资料来源：瑞达期货 ，数据来源：国家统计局
⑶、8月铜材产量小幅回升
8月精铜产量为51.1万吨，接近于6月创下的记录高点51.8万吨，环比增5.8%，同比减1.35%。1-8月精铜累计产量386.7万吨，同比增6.5%，小于去年和前年高达16%多的涨幅。另外，8月铜材产量98.8万吨，环比微增2%，1-8月铜材累计产量达744.7万吨，同比增11%，小于去年同期高达19%多的涨幅。虽然近期各项投资规划陆续出台，政府也有意将银行贷款向新项目倾斜，但其落实到实际消费还需时日，当前终端行业订单并未出现明显利好迹象，所以铜材企业对后期消费依然保持谨慎乐观状态。8月铜材产量与精炼铜表观消费量之间的缺口继续回落至22.77万吨。8月废铜进口量环比微增2.19%至438146吨，1-8月废铜累计进口量为308.9万吨，同比仅增2.74%，小于去年和前年的涨幅。原料供应不足以及下游疲软消费将打压铜冶炼企业的生产积极性。从而使得未来精铜产量有望下滑。
图8，资料来源：瑞达期货 ，数据来源：国家统计局
3、铜市终端消费行业有所改善，但提振作用有限
从国内终端需求来看，铜的主要消费行业的产量环比增速均较7月有所好转，但仍远不及去年同期水平，还不足以推动铜价出现真实的消费型上涨走势。不过由于目前时间窗口仍处于“金九银十”之中，暂且不管是否会带来实质刺激，其利好预期仍能发挥一定作用。
电线电缆作为铜的下游行业，占了铜原料需求的45%以上。中国铜电缆的用铜需求在8月出现少许改善，这是中国政府基建支出计划可能提振电线电缆业的第一道讯号。业内人士表示，国家电网过去两个月提高了招标量，特别是8月。另外据上海有色网数据显示，铜电缆制造商的产能利用率8月底跳升至78.7%，较7月上升10个百分点，不过仍低于往年同期的85%的水平。
8月我国家用空调产销、出口量同比仍延续今年来的下降趋势。同时，在产销量持续萎缩之际，对应的是库存下降。8月国内空调库存为710.99万台，连续第八个月环比下滑，降至2009年10月以来的新低。考虑到下半年是空调的出口淡季，因1-7月家用空调出口量已占到全年出口量的2/3以上。因此即使出现月度增长，对产销量的贡献也较小。在内销方面，据奥维咨询监测到的数据显示，即使国庆促销旺季也难以使得家用空调内销有明显起色。
汽车方面，8月汽车产销环比和同比均呈现一定幅度的增长，其中8月汽车产销量环比增长4.48%，8.4%；同比增长7.78%，8.26%。另外1-8月汽车产销同比增幅亦较7月有所提升，保持了逐月走高态势。 1-8月汽车产销量同比分别增5.19%和4.1%。在国内经济增速放缓之际，出于稳增长的压力，政府将继续重视汽车消费在拉动内需中的作用，因此市场预计汽车下乡政策于年内出台，目前重庆、吉林已先行推出地方版的汽车下乡政策。
房地产方面，8月份全国房地产开发景气指数为94.64，环比微升0.07点，暂停连跌14个月之势，不过仍处于近14年新低处；1-8月，全国房地产开发投资同比名义增长15.6%，其增速暂停连跌十一个月之势，比1-7月提高0.2%，不过仍为连续第六个月落后于固定资产投资增速。同时，1-8月房地产新开工面积下降6.8%，降幅比1-7月缩小3%，此外房地产施工和竣工面积增速均有所回升，这一系列数据表明国内房地产市场在持续下跌之后开始扭转，但考虑到目前房地产投资仍不及去年投资总量和同比增速，当前市场呈现出的仅仅只是狭义的市场成交量回暖，难以带动整个房地产基本面的回暖，从而限制建筑业对铜市需求的拉动。
图9，资料来源：瑞达期货 数据来源：国家统计局
4、期铜的季节性运行特征
根据数据分析，铜价在历年的10月不佳，多以下跌为主，这与最近四年未出现预期中的“金九银十”的消费旺季有关。不过值得注意的是，今年铜市终端消费一直表现不佳，3-5月的旺季消费料被延后，从而有望帮助铜价限制部分跌幅。因此今年10月铜价就算下跌，但其跌幅也将低于以往表现。
图10， 资料来源：瑞达期货 ，数据来源：文华财经
四、投资者资金动向分析
1、美铜CFTC投机净持仓由空转多
由于CFTC的投机基金一向都是趋势的推动者与追随者，因此其持仓动向对于行情变化具有指导意义。截至9月18日，铜CFTC基金总持仓较8月末增3884手，较年内高点减15393或9%多，目前处于年内持仓均值之上，表明铜市人气有所回升。另外，美铜投机净持仓为净多3004，为连续第二周维持净多状态，一改之前连续十七周的净空状态，期间多进空退，表明投机基金在9月铜价上涨之际积极跟进做多。
图11，数据来源：瑞达期货 资料来源：文华财经 CFTC网站
伦铜增仓而沪铜减仓，利于铜价反弹
一般而言，伦铜持仓影响着铜价的运行方向，而沪铜持仓则影响着两市铜价的强弱程度。9月上旬，伦铜上涨中持续增仓。截至9月25日，伦铜持仓剧增35972手至256414，之前三个月累计减少37215手，目前回到年内均值25.4万手之上；而9月沪铜指数持仓量剧减54212手至426694手，为连减4个月，累计减少14.8万手，较年内高点回落达32%多，且仅略高4月初上涨之前的水平，表明空单大部分已离场。从伦沪铜持仓的一增一减来看，铜价的反弹主要以伦铜主动上涨为主，且由之前的空头回补过度到多头主动进场，后期伦铜持仓若未能继续跟进，则不利于反弹的延续，因价格的持续上涨需要得到资金的推动。不过近期铜价在陷入高位振荡整理之际，伦铜持仓以时增时减对待，表明多空操作较谨慎，但之前入场的多头仍不死心，持仓待涨。而沪铜指数持仓量后期仍需配合继续减持。
图12，数据来源：瑞达期货 资料来源：文华财经
五、10月铜市仍聚焦于欧债危机进展
希腊危机方面，国际债权人“三驾马车”的代表于9月20日与希腊政府官员就该国的新一轮援助计划进行了长时间磋商。目前国际债权人所要求的近115亿欧元节支计划仍有待最后敲定，因IMF与欧盟在解决该国债务危机上争持不下，那就意味着他们必须在9月29日当周重返希腊继续进行谈判，以确保援救协议能够在10月8日欧元集团会议之前得到及时敲定。另外希腊国内则举行了新政府成立以来的首次反紧缩罢工，令希腊面临内忧外患的局面。
而西班牙债务危机方面，目前市场密切关注西班牙何时向欧央行求援。从西班牙角度看，为免受欧盟制约自然想规避求援，但考虑到10月西班牙有311亿欧元的债务到期，目前其10年国债收益率高达5.7%以及本身经济进一步衰退，因此迫于压力，未来作出求援决定的可能性较高。而目前西班牙政府等待9月27日公布的2013年财政预算案和9月28日公布的银行业评估报告再作出决定。另外10月14日和10月18日-19日还将陆续召开G20财长和欧盟峰会，届时需关注对西班牙和希腊事宜的讨论。
六、后市展望
目前全球主要经济体活动大多放缓，未来全球经济的增长仍面临放缓风险，主要受欧债危机打压，其中9月法国经济意外下滑，需引起市场警惕。另外欧央行虽然推出购债计划，但西班牙和希腊债务问题仍悬而未决，令市场信心有所承压。至于美国，QE3预期这只靴子终于落地，但因为此前不断被市场所炒作，所以利多兑现之后，对市场的影响远不及QE1和QE2。中国经济则未见有明显的探底信号而是进一步下滑，随着国外开启新一轮的量宽措施，令其货币政策操作难度进一步加大，短期内料难有大的举动。另外，美元指数在QE3推出的背景下，难以出现强势反弹，目前正经历技术反弹，未来有望在基金的抛空下，继续弱势下跌。至于铜本身的基本面，因TC/RCs费用上升，表明国外铜精矿供应增加，且下半年铜市供应还将继续增加。而目前伦铜库存偏低，因为较多的库存流入中国仓库中，但不是被消费掉，而是作为融资工具。不过中国铜市供需基本面将受益于消费旺季的炒作而小幅改善，只是其可持续性值得怀疑，国内高企的库存和未来融资铜需求下滑料打压补库积极性，因此就算反弹，高度亦有限。
鉴于以上分析，10月特别是十一长假期间，欧美宏观消息占主导，即铜价的金融属性较继续发挥作用。其中西班牙是否申请救援值得关注，但不管申请与否，有欧央行购债计划打底，市场对欧债的担忧风险将可控。因此笔者认为今年的十一走势，铜价易涨难跌。但长假之后马上迎来中国9月的经济数据，届时可能会带来部分打压，因此对于10月行情，笔者认为整个10月的铜价波动将较剧烈，但始于8月末的反弹格局继续存在，不可太过看空，建议维持振荡思路。在操作上，此波回调沪铜1301合约关注下方58000-57000元的支撑，若重新跌破，则预计铜价将重拾跌势，第二支撑关注55000元/吨。上方阻力关注60000元，较强阻力在62000元。而在58000-60000区间，可以尝试振荡操作思路，相应的10月伦铜则关注8600-7800美元/吨。
（关键词：铜价 沪铜 伦铜 10月行情 购债计划）
