辉立证券 范国和
受益于主要产品量价齐升，江西铜业2010年业绩实现翻番。展望后市，多个项目投产将提升其铜矿自给率，扭转下滑的盈利指标。而且，宽松货币政策尚难退出，铜的供需格局预期偏紧。贵金属则可能受益于避险需求及货币地位的回归。因此，金属牛市预期延续，将利好公司未来的盈利表现，盈利形势不断改善。我们预期江西铜业2011年、2012年实现净利润69.6亿元、80.4亿元，分别同比增长40%、15%，折合每股收益2.01元、2.32元。给予其对应2011年每股净资产2.5倍的估值水准，12个月目标价为34.60港元，维持买入评级。
量价齐升驱动业绩翻番
江西铜业是中国规模最大的铜业企业，业务涵盖铜矿采选、冶炼、加工，同时也是重要的贵金属、稀散金属生产商。公司铜资源储量在国内同业占据首位，约占全国已探明可供工业开采储量的三分之一，自产铜精矿含铜金属量约占全国的四分之一。公司亦拥有全国最大的铜冶炼厂，于下游公司还拥有6家铜材深加工企业，具备45万吨铜深加工的综合产能，已经形成完整的产业链。
根据2010年业绩报告，公司当期实现营业额761亿元（人民币，下同），实现净利润50亿元，分别同比增长48%和109%，每股收益为1.59元，同时每股份红0.22 元。考察业绩大增的原因，主要是2010年公司主要产品铜、黄金、白银、硫酸的市场价格持续攀升，同比涨幅分别达到46%、24%、39%和50%。另外，产品产量继续增长。当年公司铜产量达到90万吨，黄金产量22吨，分别增长12.22%和10%，其中矿产铜产量17.2万吨，增长3%。
同时，高企的产品价格亦驱升公司的盈利能力，毛利率扭转了此前的下滑态势，从9.68%升至10.57%。还值一提的是，公司已于年初被江西省认定为2010年度第二批高新技术企业，由此其于2010 年至2012年的企业所得税将从25%大幅下降至15%，这也是当期公司业绩大增的重要因素。
扩产项目继续利好业绩表现
2010年，江西铜业成功建成并投产了德兴铜矿13万吨扩产、永平铜矿露转坑以及城门山铜矿二期扩产等项目，公司自产铜矿金属量产能一举提升到20万吨以上。借此，2011年公司铜矿产量有望快速增长，精矿自给率亦有望从目前的19.1%升至21%以上，这将较大幅度增厚公司盈利。
另外，公司还将继续通过新建和并购扩大冶炼产能，计画在2015年将铜产能提升至150万吨，较2010年增长67%。同时，国内铜精矿产量亦计画从2011年的20万吨，提高到2015年的24-25万吨，再加上北秘鲁及阿富汗艾娜克铜矿两个海外项目也在继续推进，其铜精矿产能更都在20万吨左右，目前预期2014-2015年投产，届时更将进一步提升盈利能力。还值一提的是，母公司江铜集团亦计画在2015年前将旗下铅、锌和稀土资产注入上市公司。综合而言，上述计画如果顺利实施，公司生产规模将持续扩张，甚至翻番，显示良好的成长性。
铜价预期高位运行
总体而言，进入2011年以来，现货铜价维持了高位震荡态势，国际铜价即持稳于每吨一万美元的关口。我们以为，未来铜价仍将高位运行。
首先，全球范围内的流动性依然十分充裕。值得一提的是，3月11日8.9级地震后，日本已向市场注入逾50万亿日元以重振经济，规模超过美国的第二轮量化宽松政策。而于美国，伯南克依然力推再通胀，亦表示并不担心已经反弹的通胀指标，部分官员则表示仍不排除第三轮量化宽松政策的可能性。我们以为，囿于巨额财政赤字及债务的压力，美国短期内紧缩货币政策的可能性很小，这就决定了宽松的货币基础仍将为商品牛市构造良好基础。
其次，就供需来看。以精铜最大需求方中国来看，2011 年是其“十二五”规划开局之年，保障房、高铁以及城镇化对铜的需求仍然值得期待。另外值得关注的是印度，尽管精铜消费增长相当快，过去9年复合增长率高达10%，但目前消费总量不到60万吨，从人均铜消费量对比看，印度的精铜消费才刚开始起步。印度拥有全球第二大人口，目前人均铜使用率仅0.5 公斤，较世界平均水准低82%，较中国人均用量低87%。我们预计随著印度经济的增长，工业化进程的展开，印度精铜消费的成长空间很大。考虑新兴经济体的用铜需求，我们以为，全球铜矿产量自2004年以来1.9%的年均复合增长率难以满足市场，精铜市场预期将维持偏紧格局，有助于铜价的市场表现。
贵金属价格将不断创高
自从2010年10月份突破1400美元后，国际金价近半年时间一直于此关口来回震荡。近期，金价最终突破1450美元的重要压力位，最高升至1488美元，再创历史新高。我们以为，在国际金融货币体制改革达成初步框架前，金价的中长期牛市行情仍望不断深化。
首先，主要经济体的宽松政策仍在延续，甚至可能再度扩大，货币基础可能更为宽松。
其次，美元可能已开启新一轮下跌。近期美元指数已跌破75关口，为2010年11月以来的新低，并在接近第一轮量化宽松时74.17的低位。我们以为，美元目前仍处于明显的下降通道中。而且，囿于债务压力巨大，美国货币化债务的意愿很强，亦有意积极推动再通胀。因此，美元的弱势还可能持续。
再次，葡萄牙提出救助申请，爱尔兰评级再度下调，均加重了主权债务危机的忧虑。国际形势方面，利比亚战事已经陷入胶著，预期中长期亦将维持这一态势，并不排除继续触发中东、非洲其他国家的矛盾。而且，目前国际上多个国家承认巴勒斯坦建国，以巴以纷争为首的中东矛盾可能已经开始进入破局阶段，形势更可能激化。因此，市场上的避险意识亦将持续作用于市场。
最后，贵金属的货币地位再度引起关注。尽管上世纪七十年代美国借用美元完全取代黄金的货币地位，但在今年3月，美国犹他州率先确认了金银币为法定货币，再度恢复了贵金属的货币地位。我们以为，金银囿于供给困难难以完全担当全球的货币介质，但滥发的纸币亦已严重冲击其信用地位，未来的国际货币体系并不可能通过引入金属而对纸币发行形成约束，重构信用基础。因此，贵金属货币地位的部分回归并非遥不可及。从这个层面来看，贵金属的价值尚未得以体现。
综合而言，我们以为上述因素还将继续作用，总体利好黄金的表现，未来金价还将继续向上拓展空间。同时，白银亦将受益于偏紧的供应和存量及应用空间拓展而表现良好。再考虑江西铜业的金银及化工产品均为伴生产品，盈利能力很强。因此，价格提升将明显有利于公司的业绩提升。
风险
主要经济体陷入滞涨风险；
专案建设进度不及预期。
优势明显，继续买入
基于金属价格持续走强，公司资源优势明显，且矿产铜将明显增长，我们预期江西铜业2011年、2012年实现营业额954亿元、1074亿元，实现净利润69.6亿元、80.4亿元，分别同比增长40%、15%，折合每股收益2.01元、2.32元。
估值方面,考察欧美日有色类公司的市净率,93年以来的平均水准分别是2.55、2.43、1.45,最新截至4月14日的估值水准则是2.48、3.89、0.85。不过，如果考虑中国经济增长明显好于前三者，而江西铜业又是国内同业中优势最为明显的企业，我们给予其对应2011年每股净资产2.5倍的估值水准，12个月目标价为34.60港元，维持买入评级。
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