事件：2013年10月25日紫金矿业发布13年三季报，13年1-9月公司实现营业收入370.28亿元，同比增长6.91%;实现归属母公司股东净利润17.89亿元，同比下降50.55%。基本每股收益0.082元，符合我们的预期。
点评：
冶炼销量同比大幅增长，增收减利。13年1-9月公司销售矿产金23.2吨，同比增长2.4%;冶炼金55.3吨，同比增长27.0%;矿产铜9.5万吨，同比增长37%;冶炼铜15.7万吨，同比增长106%;矿产锌5.4万吨，同比增长103%;冶炼锌12.8万吨，同比增长7%;矿产银124吨，同比增长31%;冶炼银同比增长105%。冶炼金和冶炼铜销量大增是增收的主要来源，分别同比增加10.6亿元和34.9亿元。然而，冶炼金和冶炼铜处于亏损中，产品毛利率分别为-0.7%和-2.4%。
入选品位降低、价格下跌导致矿产品毛利率下滑：1-9月公司不含冶炼加工产品的毛利率为50.0%，同比下降16.9个百分点。矿产金毛利率下降22个百分点，主要原因为：1)黄金价格下跌16.26%;2)紫金山金矿入选品位下降约20.56%，及第三选矿厂因系统检修和尾矿系统技改导致处理量减少，减少产金3,290.97公斤;3)新增合并诺顿金田公司的成本较高。矿产铜毛利率下降12个百分点，主要原因为：1)铜价下跌5.93%;2)新投产的多宝山铜矿属于低品位矿山，单位金属成本较高;3)青海威斯特加大边坡治理及加大处理低品位矿石导致单位金属成本上升。矿产锌毛利率下降12个百分点，主要原因为新增投产的乌恰金旺品位较低，影响平均吨锌单位成本上升。
新项目投产导致管理和财务费用抬头：1-9月公司销售费用同比下降14%，管理费用同比上升22%，财务费用同比上升67%。2012年公司成功收购了澳大利亚诺顿金田，此外紫金铜业年产20万吨铜冶炼项目、黑龙江多宝山铜(钼)矿日采选2.5万吨矿石项目、内蒙古金中巴彦哈尔金矿项目等一批项目建成投产。预计新项目产能正处于逐步释放中，取到预期效益需要时间，前期投入、财务成本和折旧计提导致整体费用抬头。
盈利预测及评：由于公司矿产品生产成本增幅高于预期，我们下调盈利预测，预计紫金矿业13-15年EPS为0.15、0.18、0.20元。按13-10-24收盘价2.57元计，对应的13年PE为17X。考虑到公司的金、铜矿资源优势，维持“增持”评级。
风险因素：金价下跌;基本金属持续低迷;项目产能释放缓慢;成本大幅高于预期。
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