华塑控股(000509.SZ)2月17日公告称，股东大会同意公司以4.64元/股的价格定向发行4.5亿股募集20.88亿元资金，其中15亿元用于投资建设两个实体项目，分别为“铝型材生产线项目”和“低辐射节能玻璃生产线项目”，另外的5.88亿元用于补充营运资金。
从公司增发预案披露的数据来看，两个投建项目达产后将给华塑控股带来将近5亿元的税前利润来源，这无疑将大大提振该公司低迷的盈利能力。不过笔者经过仔细研究后却发现，本次募投的两个项目所在行业并不是政策扶植的、快速扩张的朝阳行业，而是被国家纳入到产能过剩名单中的、严重供过于求的行业。在这两个行业内其他公司忙于关停并转、压缩产能的背景下，华塑控股却提出了在这两个产能明显过剩的行业中进行深耕、挖掘出惊人的利润点的做法，让投资者迷惑不解。
过度夸大铝型材项目盈利前景
在华塑控股所计划投建的“铝型材生产线项目”上，公司称该项目预计总投资额高达12.07亿元，达产后将形成10万吨/年铝型材产能，预计年增营业收入19.01亿元和税前利润3.37亿元，对应该项目的销售利润率高达17.73%。
事实上，铝加工行业目前是相当的不景气。中国铝业此前发布公告预亏163亿元，创下了A股上市公司的亏损新纪录；根据相关数据统计，8家A股上市的铝行业公司当中，仅有宁波富邦、明泰铝业和中孚实业能够实现经营收益，其中被诉讼产生的宁波富邦还存在很大的不确定性，而中孚实业盈利则更多地是依赖于其河南子公司收到的2.39亿元关停补贴。即便是行业内能够“独善其身”的明泰铝业，2014年前3季度的综合毛利率也不过才6.1%，这远远低于华塑控股预计的“铝型材生产线项目”对应的销售利润率。这也就意味着，如果华塑控股的“铝型材生产线项目”最终能够按照预计达成目标利润，将突破现有全部A股上市的铝行业公司现状，成为行业内标杆性的公司。但问题的关键在于，这种显然脱离了行业背景的经营目标，以及远超过同行业其他公司盈利能力的利润率水平，又有多少可信度呢？
与此同时，在2014年前三季度便实现销售收入47.83亿元的明泰铝业，经营规模远远超过了华塑控股的“铝型材生产线项目”预计水平(相当于后者的3倍)，但是其拥有的固定资产净值也仅仅10亿元左右；与之相比，华塑控股则需要12亿元的总投资，其中固定资产投资部分就多达8.55亿元，却仅能够实现明泰铝业三分之一的经营规模，相比而言，华塑控股的固定资产投资效率也太低了吧？这不由得让人怀疑其固定资产投资需求中掺杂了太多的水分。
低辐射节能玻璃生产线项目预计利润存虚估之嫌
再来看华塑控股拟计划投入5亿元、项目总投资高达6.05亿元的“低辐射节能玻璃生产线项目”，从规划立项时间看，其已经远远落后于同行业竞争者的生产建设步伐了。以三峡新材为例，该公司早已于2011年就立项了“特种低辐射节能玻璃综合开发工程项目”，预计总投资额为3.9亿元，目前早已建设完工并形成产能。从该公司实际经营结果看，该项目在2013年全年实现的利润仅为63万元，与此前预计的过亿元目标利润存在很大落差。对此，该公司在2013年年报中解释为：“市场竞争风险明显增强，受环保、安全标准的硬约束，综合治理投入明显加大，受原燃材料涨价因素影响，生产制造成本压力进一步增大。”以三峡新材的投资项目盈利情况看，平板玻璃行业绝非是目前行业景气度很高的投资热点。
更何况，三峡新材的“特种低辐射节能玻璃综合开发工程项目”还是建立在该公司已经拥有浮法平板玻璃生产线的基础上，是针对已有低端产品的深加工、提高其附加值的改进型生产计划。而与之相对比，华塑控股则是重新打鼓另开张，从头建立玻璃生产线，可以想见，该公司针对此项目的运作难度、经营成本以及最终产成品的残次品率，相比三峡新材都将会大大提高。
不过，即便是面临着相比同行业公司很明显的劣势，华塑控股的信心却丝毫未减，在增发预案中针对这个竞争本就激烈、盈利能力并不强的产品线，却给出了年增1.59亿元利润的超高预期，对应销售利润高达25%，几乎与玻璃行业龙头公司福耀玻璃的浮法玻璃业务毛利率相当。显然，这种预估值高得实在是有些不靠谱，这意味着公司存在虚估项目预计利润之嫌。
华塑控股自身财务数据疑点不少
虽然华塑控股在2013年底通过了股权分置改革，并免费获得了2亿元资金和麦田园林全部股权，但是这些都没有能够使华塑控股的经营走上正轨。根据该公司最新发布的2014年报，仍然报出5495.51万元的亏损，相比获得上述股权分置改革对价资产之前，并没有太大差异，令投资者大失所望。
尤其是注入到该公司的麦田园林，在股权分置改革实施过程中以“优质资产”的形象被麦田投资装进了上市公司，并以此晋升为上市公司的控股股东。单从被收购前的财务表现来看，麦田园林2012年实现收入超过6000万元，同比增幅将近50%；2013年前3季度增速略有放缓，实现的收入金额也几乎比肩于2012年全年，增速仍然呈现高速增长态势，毛利率更是高达近三分之一。然而，根据华塑控股2014年报披露的情况来看，麦田投资所代表的园林类业务，在2014年实现的收入金额仅为4771.33万元，相比2013年大幅减少，毛利率也骤降至不到26%，呈现出经营层面的“戴维斯双杀”。
此外，从华塑控股单季度财务数据来看，全年确认的销售收入和结转的营业成本金额分别为22657.59万元和20203.8万元，而在三季报中这两项财务数据则分别为16750.51万元和13589.97万元，这可计算出该公司第4季度的收入和成本发生额分别为5907.08万元和6613.83万元。这意味着在2014年第4季度的经营中，华塑控股实现的销售收入，就连最基本的主营业务成本都无法覆盖，导致毛利率也为负数且在10个百分点以上，就更别提去弥补期间费用和其他税费支出了。
而且更加诡异的是，从华塑控股的现金流量表数据来看，“销售商品、提供劳务收到的现金”科目全年发生额为24367.42万元，而前3季度发生额则为10432.18万元，对应着第4季度单季度发生额为13935.24万元，远远超过了同期该公司实现的5907.08万元营业收入金额。那么在正常情况下，这势必将带来华塑控股应收账款余额的大幅减少，或者预收账款科目余额的大幅增加。然而事实上，该公司在2014年3季报和2014年报中的应收账款科目净值分别为4924.59万元和5979.63万元，不仅没有减少，相反还呈现大幅增加；预收账款科目余额则分别为3772.5万元和3223.51万元，呈现减少趋势。很明显，华塑控股的财务数据之间的匹配性，是不符合正常的财务核算逻辑的，很难令人相信其真实性和合理性。
与此同时，华塑控股针对向“成都龙泉驿区龙腾小额贷款股份有限公司”的短期借款早已在2014年6月就已逾期，截止到年末仍然未能够还上，由此“享受”到了月息1.8%的利率“待遇”。一家上市公司竟然被区区800万元贷款所困，这本来就令人难以置信，不过，由此也凸显出了本次增发中补充流动资金目标的重要性。但是耐人寻味的是，从财务数据表现来看，华塑控股在年末还拥有货币资金余额1.09亿元，怎么可能连800万元逾期贷款都还不上呢？这是明显不符合正常财务逻辑的，那么华塑控股所谓的巨额货币资金余额到底是不是真实存在的？该公司的财务质量又恶化到了何种程度呢？这些非常令人怀疑。
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