投资要点
本报告聚焦近期市场关注的热点：频发的债券违约。信用问题集中爆发，导致信用利差走扩，债市调整进而诱发A股短期调整的风险是存在的。但是，本轮信用风险主要源于部分竞争力较弱企业的信用问题以及场内信用债的流动性问题，而非上市企业盈利恶化，不会对优质(经营效率高，且资产负债表状况良好)上市公司基本面造成实质性伤害。此外，预计未来“紧信用”状况也会边际改善。因此，如果因为信用市场问题短期集中爆发引发A股估值调整，反而为投资者介入，布局下半年提供了良机。
信用问题集中爆发可能诱发A股估值调整。
“紧信用”预期确实是压制市场情绪的重要因素，且这一点随着新增社融增速下降和实际信用成本的抬升而强化。不过由于之前信用债市场不少个券缺乏流动性，而目前爆发的违约事件并不多，没有蔓延为行业层面的大幅度赎回，因此，整体的估算收益率曲线实际上大幅度低估了实际的信用利差扩张幅度。这就意味着，如果信用市场出血点继续扩散，市场情绪明显波动或发生大额赎回，部分个券的快速下跌会集中修正信贷曲线的低估问题，很可能导致信用利差快速走扩。
从情绪和估值来看，债市的波动可能诱发A股调整，短期风险应该引起重视：1)金融去杠杆和严监管下，企业表外融资受阻，而且无法通过表内信贷进行承接，新旧债务融资“断层”造成短期信贷违约的压力客观存在;2)周期产业链中，上游产品涨价的成本压力充分向下传导，中下游企业面临着成本涨和利息涨的双重压力，部分中下游负债较高的企业(尤其是银行表内信贷融资压力更大、且负债权益比本身较高的民企)确实有较高的信用违约风险。
但A股基本面不受影响，短期调整反而是买点。
短期信用风险，是竞争力较弱企业的信用问题以及场内信用债流动性问题造成的新老债务承接不上，而不是上市企业盈利恶化。恰恰相反，A股企业整体的经营效率在提高，尤其是上市公司当中的各行业龙头企业。因此，如果最糟糕的情况发生，即债券市场由于信用问题集中爆发而大幅调整，进而诱发A股调整，我们认为反而是布局良机。
此外，当前的信用风险是上半年流动性短缺的遗留问题，对于下半年，我们认为，“紧信用”预期会边际改善，不会新增流动性风险。监管层的态度已经随着“降准”而明朗，预计未来并不会通过“紧信用”加大幅提升融资成本的政策组合去杠杆，理由有三点：1)监管层已经关注并正在解决实体部门融资难的问题，降准就是一个重要信号，未来还会持续;2)从2017年中央经济工作会议的基调来看，“防风险”仍是重中之重，位列三大攻坚战之首，监管层不会允许系统性金融风险问题发生;3)对于去杠杆措施，政策层有足够强且影响足够广泛的直接调控政策(债转股和限制国企与地方政府债务率)，并不依赖于通过融资成本大幅上升的手段来达到去杠杆目的，何况抬升融资成本的负面效应难以估量。
个股层面的直接影响：信用风险对A股还有更直接的影响方式，就是个券违约直接造成相应上市公司受牵连，这种牵连对个股造成的冲击会比A股整体调整更为直接。正文中，我们以发行过债券且偿付能力较弱、高股权质押比例为条件，通过指标量化筛选了一组股票池，建议特别关注可能的潜在信用风险。
风险因素：信用事件大规模爆发，蔓延成系统性风险。
正 文
2018年以来，信用风险问题一直“阴霾”不散，信用事件逐月增加，尤其进入5月，随着盾安事件爆发，盛运环保、凯迪生态等上市公司相继违约，市场对于信用风险的担忧在加剧。
本报告聚焦近期市场关注的热点：频发的债券违约。信用问题集中爆发，导致信用利差走扩，债市调整进而诱发A股短期调整的风险是存在的。但是，本轮信用风险主要源于部分竞争力较弱企业的信用问题以及场内信用债的流动性问题，而非上市企业盈利恶化，不会对优质(经营效率高，且资产负债表状况良好)上市公司基本面造成实质性伤害。此外，预计未来“紧信用”状况也会边际改善。因此，如果因为信用市场问题短期集中爆发引发A股估值调整，反而为投资者介入，布局下半年提供了良机。
集中爆发可能诱发A股估值调整
在前期报告中，我们多次提示，“紧信用”预期确实是压制市场情绪的重要因素，且这一点随着新增社融增速下降和实际信用成本的抬升而强化。如下图所示，低评级债券发行占比下降、低评级信用债与高评级信用债之间的等级利差走扩(而中高等级与高等级信用债之间的利差保持平稳变化)明显反映出债券市场风险偏好的下行。
不过由于信用债市场不少个券缺乏流动性，而目前爆发的违约事件并不多，没有蔓延为行业层面的大幅度赎回，因此，整体的估算收益率曲线实际上大幅度低估了实际的信用扩张幅度，如下图所示，成交活跃的企业债收益率曲线明显反映出信用成本的上升，但是平均水平的信用利差收益率却呈现下滑。
这就意味着，如果继续爆发个券的违约问题，市场情绪明显波动或发生大额赎回，部分个券的快速下跌会集中修正信贷曲线的低估问题，很可能导致信用利差快速走扩(也就是实际成本问题被price in在信用利差曲线上)。而债券市场的大幅度调整很可能传导至权益市场，诱发A股估值调整。
从目前的情形来看，短期信用问题集中爆发的可能性还是相对高的，主要原因如下：
1)金融去杠杆和严监管下，表外融资压回表内，而存款尚未回表，银行没有足够的资金对冲表外贷款回表的压力，进而惜贷，表内信贷科目增速难以上升。随着保本型理财产品的退出，银行负债端具有极大的“揽储”压力，存款规模在2018年Q1月出现下滑压力，尤其是非金融企业存款。2018年3月，存款类金融机构非金融企业存款55.71万亿，同比增速回落至4.3%。企业表外融资受阻，而且无法通过表内信贷进行承接，新旧债务融资“断层”造成短期信贷违约的压力客观存在。
2)周期产业链中，上游占据工业品涨价对利润的增厚，并将之转移为下游的成本压力，对于中下游企业而言，面临着成本端涨价和利息涨价的双重压力，部分中下游负债较高的企业(尤其是银行表内信贷融资压力更大、且负债权益比本身较高的民企)确实有较高的信用违约风险。
也就是说，由于：1)行业景气博弈造成的内部经营性现金流不足;2)宏观流动性问题造成外部新增筹资性现金流不足，未来几个月，信用风险问题集中爆发的可能性是相对高的，而且一旦市场情绪大幅波动，个券大幅赎回，债券市场调整很可能诱发A股调整，我们提示投资者重视这一短期风险。
但基本面不受影响，短期调整反而是买点
我们认为，短期信用风险，要是部分竞争力较弱企业的信用问题以及场内信用债的流动性问题造成的新老债务承接不上，而不是企业盈利的恶化。恰恰相反，A股企业的经营效率在提高，尤其是上市公司当中的各行业龙头企业。目前企业的资产负债率已经基本停止上升，在手现金存量增加，固定资本的生产效率开始回升，即使由于盈利增速下滑，经营性现金流小幅回落，在经营效率提高的状态下，企业内部偿债能力也不会明显恶化。
因此，如果最糟糕的情况发生，即债券市场由于信用问题集中爆发而大幅度调整，进而诱发A股调整，我们认为反倒是将今年以来的两大隐患之一(另一个隐患是美股带动的全球权益市场调整)引爆，既然不会对优质上市公司的盈利造成实质影响，那么信用问题调整之后，反倒是提供了布局良机。
此外，当前的信用风险是上半年流动性短缺的遗留问题，对于下半年，我们认为，“紧信用”预期会边际改善，不会新增流动性风险，监管层的态度已经随着“降准”而明朗，未来并不会通过“紧信用”大幅提升融资成本的方式去杠杆，我们预计未来政策会以“降准+加息”的形式来保障正常的实体经济融资。理由有如下三点：
1)监管层已经关注并正在解决实体部门融资难的问题，降准就是一个重要信号，央行在解释降准目的时，也反复提及“有利于降低企业融资成本”、“引导货币信贷和社会融资规模平稳适度增长”。
2)从2017年中央经济工作会议的基调来看，“防风险”仍是重中之重，位列三大攻坚战之首，监管层不会允许系统性金融风险问题发生。这一届领导班子的执行力之强，在本轮房地产调控过程中可见一斑，那么同样，对于防范系统性金融风险，也会是同样强硬的做事风格。
3)对于去杠杆措施，根据我们的观察，现阶段去杠杆已经有序推行，措施主要分为债转股和限制国企与地方政府债务率两种模式，且执行力度也相对有效。也就是说，政策层有足够强且影响足够广泛的直接调控政策，并不依赖于通过融资成本大幅上升的手段来达到去杠杆目的，何况抬升融资成本的负面效应难以估量。
我们认为，未来如果要多重目标同时推进，即既要落实资管新规清理“影子银行”，又要降低企业融资成本，唯一可行的政策就是持续性的降准，释放银行表内的可贷资金来源。但连续降准的实行很可能扭转目前实体和市场对中性货币政策的预期，重新产生“放水”保增长的预期，从而使得“去杠杆”的政策目标又很难达成。
在这种情况下，我们认为最可能的政策手段就是央行跟随美联储加息进程小幅和持续的加息(调整利率走廊，放宽存款利率上限)，向外界释放货币政策中性的预期，对冲降准的影响。如果这个判断被坐实，那么下半年预计会看到历史上从未有过的“降准+加息”的政策组合，“紧信用”的预期会边际改善，缓解实体经济外部融资的压力。
个股层面的直接影响
以上是我们对A股整体的分析，那么，信用风险还有一种更直接的影响方式，就是个券违约直接造成相应上市公司受牵连，这种牵连对个股造成的冲击会比A股整体调整更为直接也更为强烈。我们根据风险指标量化筛选了一组股票池，建议特别关注可能的潜在信用风险。
就个案层面的信用违约事件而言，如果企业的资产负债率本身过高，而盈利状况堪忧，也就更有可能发生信用违约，如果与此同时，企业股权质押比例还比较高的话，有可能进一步引发实际控制权变更风险，引发管理层的动荡并给公司的业绩带来不确定性。我们将如下条件作为标准，筛选了一组发行过债券且偿付能力较弱、高股权质押比例的上市公司，建议特别关注未来可能的潜在信用问题，筛选条件：1)2017年现金流利息保障倍数小于2;2)发行过企业债券;3)股权质押比例>40%，质押股份数量/前十大股东持股数量>80%。
(关键字：中信 违约 危机)