我们可以用发电耗煤(量)和螺纹钢价格(价)去模拟经济增长,本月PMI与这一高频数据坐标的指向完全吻合。用电量是工业和第三产业表现的影子指标,而发电耗煤是反映用电量的高频数据;螺纹钢价格也是工业和建筑业兴衰的投影。发电耗煤和螺纹钢价格基本上可以用于高频地跟踪经济。5月日均耗煤量达72万吨,同比18.7%;高炉开工率为70.3%,显著高于4月的66.7%和3月的63.1%。螺纹钢价格在5月也反弹明显。所以5月51.9的PMI(前值51.4)并不意外。
回顾这轮经济,2017年Q3末开始一轮放缓,Q4末企稳;2018年Q1末再度温和下一台阶,4-5月环比向上。
我们进一步用南华工业指数代表期货市场所反映的经济表现,它与经济指标基本吻合。经济表现会映射到资产价格上。我们如果用南华工业品指数来观察与增长最相关的工业品价格,可以发现它的拐点和斜率与我们前面所说的经济指标基本吻合。
港股与经济指标、南华工业品的周期也基本一致。从数据看,恒生红筹指数年初以来的走势与经济指标,及上面的南华工业品也是吻合的。从行业特征来看,增长强相关的工程机械、重卡、水泥等均表现稳定。
A股在周期性一致的特征下,却自2018年初至今有一轮相对显著的折价特征出现。A股(上证指数、wind行业指数:工业)在拐点上与经济指标也比较一致,但同时自2018年初至今却有一轮显著的折价特征出现,即相对于经济基本面的改善来说,市场定价反应却更为保守。
我们判断这一轮折价的主要驱动是三个逻辑。那么什么原因带来A股的折价?我们倾向于认为有三点:
其一,供给收缩、金融和实体去杠杆、技术创新这三大宏观线索都更有利于各行业龙头企业,从而导致以往估值弹性更大的非龙头企业相对折价;
其二,贸易摩擦导致市场对中国增长的外部环境判断谨慎(政治局会议亦指出“世界政治经济形势更加错综复杂”),从而影响市场整体风险偏好;
其三,金融去杠杆推进的同时融资环境变紧,信用利差扩大,违约事件点状出现。市场一则存在向实体传递的担忧,二则有局部风险出现的担忧。
经济基本面的稳定性继续确认,流动性和信用环境未来可能有边际改善,若后者出现则会驱动A股向经济基本面修复。2018年5月的PMI表现较好,需求端、供给端、库存端、价格端、就业端信号全部是正向,经济基本面的稳定性在继续确认。
唯一值得警惕的是小型企业PMI出现了0.7个点的回落,至50以下,这一点应该反映的是信用利差扩大带来的融资端影响传递。中国缺少一个完善的信用定价体系,部分企业尤其是中小型民营企业,在表外转表的过程中获得融资难度显著上升,从而形成一定的负反馈传递。
4月底的政治局会议强调“把加快调整结构与持续扩大内需结合起来,保持宏观经济平稳运行”,随后5月初的一季度货币政策执行报告指出要“把握好稳增长、调结构、防风险之间的平衡”、“综合考虑宏观经济运行变化,加强政策协调”。基调已定,在金融去杠杆大的方向不变的背景下,预计会做出一些政策调整,以杜绝信用风险的形成。
此外,6月如果美联储加息出现(目前利率期货隐含的加息概率为100%左右),则我们可能和前几次类似,继续以提升公开市场操作利率平衡利差影响,同时为缓和流动性冲击,降准依然有较大概率。
如前所述,目前的权益市场定价在一定程度上隐含了三大折价逻辑。经济基本面是市场的支撑,三大折价逻辑是市场的约束。若后续出现贸易摩擦的缓和,或流动性环境和信用环境的改善,则基于基本面的修正(当前经济表现好于前期悲观预期)依然是一个现实逻辑。
(关键字:A股 出现 折价)