一贯“低调潜行”的知名债券私募如今站上了风口浪尖。
随着媒体的介入，大型私募机构与券商在债券承销、投资上的所作所为开始受到关注。批评者称不少百亿债券私募的崛起，往往源于与投行、发行人“无缝衔接”、“私相授受”的业务模式，其中或存损害投资者和市场利益的操作。多家头部债券策略私募亦被指牵涉其中。
而肯定者则坚称，此类创新合理合规。所谓私募“抢走”券商承销项目的现象，其实是部分中小券商为生存和发展需要，主动与债券私募达成的“创新合作”。而此套围绕债券发行和投资衍生的业务生态链，为市场提供了流动性，并支撑了相关投资机构的快速壮大。
无论争论如何热烈，谁亦不可否认，债券类私募正在经历爆炸式增长后的调整与“阵痛”。如何撇去牛市的泡沫、行业合规的边界又在何处，才是此次争论的核心焦点。
圈子崛起
私募江湖中，债券私募一直“低调不作声”，但其实规模甚巨。有关协会公布的业务规模数据，债券私募一直是百亿军团中最重要的群体。
综合多家第三方机构和渠道数据，市场至少出现过15家百亿级别的债券私募。
闷声发财的状态暗示着债券私募的圈子特点。
这或许是私募类机构中门槛最高的一群人。在这个圈子里，出色的机构必须具备很高的专业水平，信息渠道、交易人面，以及客户资源。上述每一项资源都需要很长的时间和经验沉淀，且往往系于一人或几人身上。由此，形成了行业人物自成圈子、且规模落差巨大的特点。
2012年之前，债券私募产品在私募市场中属于“冷门”。统计数据显示，此前一共就出现过14只债券型私募信托。实际管理人是以佑瑞持、鹏扬为代表的第一批债券私募机构，高层团队大多脱胎于公募、银行、信托、险资的债券投资团队。
此后，中国货币政策宽松预期的逐渐兑现，债券市场迎来了大发展时代。随着中国进入债务规模扩张阶段，各家银行的资产负债表持续膨胀，各大金融机构的管理规模一再扩容。宏观大周期也拉开了债券型私募高速扩张的序幕。
目前头号债券私募暖流资产就是诞生于上述扩张阶段初期。2011年12月中信证券固收部黄柏乔、李银桂“奔私”创立暖流，一年内便发行了6只产品，资金管理规模近20亿元，并跻身2012年债券私募业绩前五名。
与此同时，蓝石资管、千为投资、合晟资产等如今的一线债券私募也纷纷诞生。千为投资总监王林先后在大公国际、民生人寿固收部工作，之后加入第一代债券私募佑瑞持担任投资总监，2015年加入千为投资;蓝石资管的投资团队有着典型“中金系”背景;而合晟资产团队来自于兴业证券、兴业银行、交通银行等机构。
2015年后，银行委外业务逐渐崭露头角，2016年进入规模高速扩张，这构成了头部债券私募的扩容背景。巅峰之时，几大行争相向各机构密集发放委外投资的合同。有些大行对私募机构的青睐程度甚至优于公募。大量的资金发放迅速催生了私募的“百亿俱乐部”，并导致了广泛的市场影响。
综合各类统计数据发现，正是上述委外扩张巅峰期前后，业内至少诞生过15家管理规模破百亿的债券策略私募。
比如，当时市场流传在有些债券券种上，个别私募的话语权已成为四大行以外的主要力量。某些机构和某些机构在XX券种上重仓对垒，在业内也早已不是新闻。
新模式诞生
庞大的资金导致了巨大的投资需求，“准刚性”的委外收益要求又推动了机构对于高票息品种的偏好。这或许成为私募一方创新行业模式的动力。而与券商合作，去一级市场“寻找资源”则成为债券私募机构努力的方向之一。
而另一方面，一些中小型券商也向私募机构伸出“橄榄枝”。
北京地区中型券商投行部人士表示，在债券大发展时期，有些券商承揽项目时并未考虑后期销售问题。但市场的筛选机制，让券商的销售能力瓶颈开始凸显。在找不到很多买家的情况下，寻找实力机构包销成为主要突破手段。
而拥有的资金优势且对收益率有期待的债券私募，成为了天然的合作者。当然，对于这种“深层次”的合作，利益分享机制是必不可少的。
“如果部分券商存在无法按预期节奏和成本进行承销的情况。那么他们为了不损失企业客户，会选择将一部分销售费用拿给私募，这很可能是返费形成真正的过程。”上述人士表示。
上述券商投行部人士还认为，无法确定返费的情况在多大范围内存在。毕竟各家私募套路不一样，每单交易中发行企业-券商-私募三方(或者任意两方)敲定的协议版本千差万别。但确信行业内存在这种模式。
另一位大型私募市场部人士透露，行内确实存在券商与私募合作的“潜规则”，有些券商会出借牌照给私募用，券商则担任结构化产品的投顾。但通常私募都是以公司名义出面，所以，其中利益应大部分回流入产品。“至于参与的券商人士是否以个人名义拿回扣，这就不好说了。”
边界何在?
创新模式已出，资金规模也来了，行业里的跟风也风生水起。下一个问题则是，这个模式的合规边界何在?会否批量出现?
在一些报道中，这种合作渐次走向恶性竞争。上述报道称，部分债券私募机构与券商在债券承销项目上抢生意，并存在私下向发行人收取返费等不合规现象。相关报道目标指向了多家顶尖债券私募机构。
7月3日深夜，暖流资产独家回应：“目前只对我们的合作方回应。”
蓝石资管亦回应：有关媒体刊登的关于蓝石资管的报道内容失实，目前蓝石资管已与相关记者联系，要求核实报道内容并更正。
一些券商投行人士透露，这种合作中真正令人担心的模式，即所谓的“纯通道”模式。
上述人士进一步说道，公司债发行过程中，券商是无法绕开的环节，期间涉及到内部申报、审核以及各类合规流程。但如果私募与企业提前“勾兑”，确定了要用私募资金买下这家债券，就等同于提前找好了买家，相关券商只是形式上制作承销材料，因此，往往收费极其廉价。
但这同时，也导致了券商这个环节的合规风控环节虚置。而相应的，上市公司向包销的私募机构暗中提供利益之类的事情也就有了存在土壤。
“当然，纯通道模式应该是比较个别的现象”。
凛冬已至
受到2017年以来的金融去杠杆等系列因素影响，银行委外遭遇严重收缩，债券私募也面临急速收缩。
网站数据显示，目前债券私募总规模为3862.91亿元，相比去年同期4512.41亿元，减少了649.5亿元。
研究中心数据显示，银叶投资、蓝石资管、佑瑞持投资、青雅投资、千为投资2017年新成立产品较2016年分别减少7只、7只、4只、4只和2只。上述机构均为一线债券策略私募。
这或许只是凛冬的第一场雪，一些业内人士认为，未来所有经历快速发展的债券私募机构都将面临组合质量的市场检验。那些牛市里挑选重配的资产，究竟包含了多少“地雷”，只有这轮调整结束后才能知道
行业洗牌不可避免。
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