上周债券市场收益率曲线总体扁平化，短端收益率略有上升，而长端收益率小幅下降。1年期国开收益率上升5.8bp至3.4233%，10年期国开收益率下降5.76bp至4.1124%;1年期国债收益率上行4.46bp报于3.0654%，10年期国债收益率下行4.01bp报于3.4858%;3年期AA+企业债收益率下降1.91bp收于4.7367%，1年期AA+城投债收益率上行4.28bp报于4.6195%。
在每一次经济的下滑阶段，我们都会担心政策的失灵，这一次也不例外。一个常见的逻辑是：货币本已超发，再去大水漫灌很容易引起结构更大的失衡。把短期问题长期化并不理性：高于200%的M2/GDP本质上是我们的货币效率过低，但目前的矛盾也是源于货币系统的破坏。
经济增长压力的增加本是由于高利率和紧货币，货币政策宽松的初衷是修复货币系统，而非重新拉高增长，结构性政策也根本无法修复总量矛盾：
1)我们对经济增长的担心大多基于短周期的下滑。经济增长可以大致分为潜在增长率趋势(trend)和短期波动(cycle)：来自于潜在增长率下滑的经济减速并不值得担忧，只要经济增长保持在潜在增长率一线，就不会影响充分就业的状态;只有当经济增长处于短周期下滑阶段且低于潜在增长率时，就业的压力才会上来。
2)而经济增长短周期的下滑大多由货币条件的变化所导致，而非劳动力、土地、生产率、资本形成等长期条件出现变化。这一次也不外如此：流动性收紧和利率高企造成社融存量增速在短时间内破10%;此外，金融监管也降低了资金流转速度，非标持续负增长。
抛开经济基本面不谈，金融风险是持续去货币的更大阻碍：
1)债务风险这个底线要比就业更为刚性，企业部门的负债是政策的高度绑架者。从全部产业债的集合数据来看，企业要高度依赖宽松的融资环境才能平掉每年的偿债缺口，一旦流动性收紧，供不应求的资金在不能满足所有企业借新还旧的需求下，某些企业信用必然会受到资金挤兑。即使我们承认过去货币超发，那么超发的货币在如今也变成了企业巨量的偿债缺口，这个事实更限制了我们去货币化的速度，去货币只能是长期任务。
2)贸易战本属外生变量，我们并没有太多主动性去对冲这个负面影响，但减少贸易战的余震也是必要措施。当前这个环境的最大不稳定性就是高利率，我们必须把利率推回到中低水平，才能增加经济的抗体。从美国及日本的数次经济崩溃的先例来看，尽管导致经济滑坡的原因各有不同，但高利率环境是放大经济和金融体系滑坡的斜率的共同因素。
在货币系统修复之后，我们不再放额外的货币是一个理想的选择，但现实中这个目标可能非常艰难。经济及货币周期的波动本质是政策超调，但政策超调从根源上来自于政策时滞。货币宽松往往会在一段时滞之后才会对信用系统和经济增长起到积极效果，而在效果出现之前如果我们的宽松戛然而止，不但可能信心重新崩溃，而且可能既往的宽松也无法收到效果。由此来看，中性货币不光依赖于信心的理性化，还要依赖于货币传导体制的效率，而往往在现实中超调的部分就变成了“信心溢价”。
我们不必担心货币会推高房价，货币本为中性，房价也是伪货币问题。同有金融属性的情况下，我们之所以担忧房价涨而非钢价涨，是因为房地产本身存在着更深的供需矛盾而已。担忧这个伪货币问题而迟迟不修复破坏的货币系统，则更加得不偿失。目前来看，货币宽松仍属必要，利率债收益率后续仍有下降空间，建议对利率及类利率的信用品维持中杠杆、长久期、高仓位，但信用情况尚未到底，中低评级信用品应只卖不买。
(关键字：经济 下滑 政策)