我们将2012、2013年中国GDP增长预测分别从8%和8.3%下调至7.5%和7.8%。近几个月，由于出口增长放缓、稳增长政策无论是执行力度还是推进速度都不如预期、工业企业继续去库存，实体经济活动保持疲弱。我们将三季度和四季度GDP同比增长预测分别从8%和8.1%下调至7.3%和7%。我们预计一些政策效果可能延迟到2013年体现出来，但基数效应以及较弱的全球增长前景仍将拉低2013年中国GDP增长率。需要注意的是我们仍然预计实体经济活动将在稳增长政策（尽管时间推迟且力度较小）和房地产建设活动企稳的带动下，于四季度环比温和复苏。尽管结构问题和人口老龄化可能使中国经济中长期潜在增速放缓，但我们相信随着稳增长政策的生效以及去库存的结束，经济活动将实现周期性的反弹。

外需疲弱，国内政策乏力

2012年初，我们大多数人都曾预计出口增长将在一季度见底后企稳。然而，由于欧债危机迟迟未能解决，对欧元区实体经济的负面影响在年内不断增大，而美国经济复苏的步伐自春季以来也有所停滞。受此影响，中国出口增长再度放缓，PMI出口订单指数也进一步下滑。发达经济体先行指标也显示未来中国出口增长的前景不容乐观（见图1&2）。

国内方面，房地产及相关活动在调控政策的影响下持续走弱，不过这对我们来说并不意外（见图3）。真正令我们感到意外的是，在5、6月政策看似集中发力之后，过去两个月里政策力度又有所减弱，迟迟未能出台实质性的措施,而中长期投资项目的资金支持并未到位。尽管基建投资增速回升，但回升势头并不很强（见图4）；虽然银行新增贷款基本按照全年8-8.5万亿的计划投放，但中长期贷款份额始终未能上升（见图5）。尽管地方政府非常迫切地想要增加投资，但并没能得到来自中央政府和银行贷款的一致支持。我们认为政策力度不大和进展不快可能主要是由于以下几个因素：

? 经济增长只是逐渐放缓，而不是像2008年末那样突然崩溃，并且本轮放缓尚未给就业带来显著压力。不同政府部门对经济状况的评估可能不是那么的明确和一致，因而没有形成迅速出手、大力保增长的共识；

? 2008-2009年的刺激计划广受诟病，普遍认为力度过大、加剧了一些结构性失衡问题、加剧地方债务等等。在这种背景下，采取政策行动的门槛已经更高，政策支持的力度也会受到限制；

? 在尚未明显放松政策的情况下，房地产销售的迅速回暖以及房价的回升迹象都可能令政府对房地产泡沫更加警惕，并因此而变得更加谨慎；

? 在政府换届过程中，各部委之间缺乏政策协调，可能削弱了政策的有效性。

面对疲软的需求和不明朗的政策前景，企业部门继续去库存（见图6）。那些早前寄希望于需求反弹而没有减产的行业，如钢铁行业，也已经在过去2个月里明显减产以调整库存。这将进一步带动上游企业去库存。

复苏推迟——下调短期增长预测

由于需求疲弱且去库存还在继续，我们认为工业生产增速可能在8月进一步放缓，并在9月保持疲软。因此我们将三季度GDP环比增长预测从9.8%下调至7%、与二季度的地位相当，相应地我们将三季度GDP同比增长预测从8%下调至7.3%（见表2）。我们预计政府将在四季度加强对现有政策的实施力度，包括增加基建投资，但除非经济大幅恶化，政府不太可能会出台新的大规模刺激政策。因此，我们预计经济复苏的力度也会更为温和，预计四季度GDP环比增长8%（此前预测为9%）、同比增长仅为7%。

为什么我们仍然预计经济将在未来2个季度环比复苏？记得前面基建投资的那张图——我们认为这反映的是稳增长政策，并且我们预计随着中央对地方融资平台和地方投资项目的信贷限制在边际上有所放松，此类投资和建设活动将在今年剩余时间里继续回升。随着经济持续放缓、疲弱的经济数据陆续公布，我们预计政府对企业盈利恶化、不良贷款和失业率上升的担忧将进一步加重，这应该会促使各部委做出更积极的政策响应。最近关于发改委审批多条城轨项目、铁道部增加投资预算以及放宽企业债审批流程等新闻便是很好的例子。

第二个同等重要的原因是，房地产活动已经企稳。房地产销售面积自5月起环比回升并在7月份出现强劲的同比增长（见图7），销售回暖也帮助房地产价格企稳回升（见图8）。这些都是在政府并未显著放松房地产调控政策的情况下实现的。尽管新开工面积继续下跌，我们认为其下跌幅度被保障房数据夸大了（保障房在2011年二、三季度间大规模开工，目前开工量已大幅下降）。房地产新开工通常滞后销售几个月，我们预计新开工和投资都将在年末环比回升。

2013年的经济增长靠什么？

我们预计下列因素将帮助2012年经济增长回升：（1）随着销售回暖，房地产建设活动应当会在显著放缓后企稳并小幅反弹；（2）鉴于经济数据持续疲弱，中央政府换届之后，包括信贷在内的各项政策支持力度将有所加大；（3）去库存结束意味着即便没有显著的补库存，稳定的需求增长也将会带动生产活动走强；（4）全球经济增长前景仍然很弱、但总体更加稳定，这应当能使净出口在2013年不再对经济增长形成拖累。

在当前经济增长放缓的环境下，企业面临着利润大幅下滑、库存积压和产能利用率降低的局面。我们很容易将周期性下行和中期内潜在增长率放缓这两者混淆。存货调整可能会被混淆为结构性的产能过剩，企业盈利的周期性下滑则可能被视作结构性的效率低下，而在经济下行时一个非常自然的现象——不良贷款率上升——也可能会加剧人们对债务/金融危机的担忧。

的确，我们认为中国经济中长期的潜在增长率在下降，这主要是由于人口结构变化导致非农劳动力供给放缓，并且就算不进行结构性调整或者调整步伐十分缓慢，资本积累的步伐也将从目前不可持续的高水平上放慢。另外，未来生产率进一步提升的难度将会加大、并且需要推进更多的结构性改革。中国的潜在增长率确实可能没有比现在7-8%的区间高多少，而且我们预计潜在增长率将在2015年以后逐渐放缓至6-7%。

但是短期内，稳增长政策和存货周期还是能够帮助经济增长实现周期性反弹。需要特别指出的是，在面对增长放缓或硬着陆的威胁时，中国具备着相当程度的政策和资产负债表的缓冲空间。换言之，政府仍有空间也有意愿运用政策来避免经济大幅下滑。从资产负债的角度看，尽管企业部门杠杆率较高，居民部门则很低，而政府部门的债务水平也仍然可控（包含地方政府债务，见图9）。银行业方面，尽管银行的资产负债表可能没有账面上那么好，也可能最终要处理比目前更多的坏账，但由于资本账户尚未放开、银行仍能获取较为廉价的流动性、并且大部分银行都是国有的，这些都有助于确保银行为经济融资的功能得以持续，并且限制金融去杠杆所造成的螺旋式负面影响。房地产方面，房地产市场当前的疲弱主要是受调控政策所致，而并不是由于居民部门负债率偏高或信心缺失。事实上，我们认为居民购房的杠杆率不高、居民金融财富中大量的银行存款是房地产活动保持韧性的重要原因（见图10）。

政策前景和风险

未来几个月，我们预计政府不会出台大规模刺激政策，但我们相信随着疲弱的经济数据不断出台，政府将加大现有政策的贯彻力度。鉴于近几个月外汇持续流出，我们仍然预计央行将在年内再次下调存款准备金率，以向货币市场传递放松流动性和稳定增长的预期。在我们看来，银行间利率水平仍然较高且波动较大，反映出央行目前对逆回购工具的集中使用并未能达到其理想的政策目标。而由于没有明确央行的政策意图，商业银行选择增加了超额准备金。至于说在换届期间推出更大的刺激政策，我们认为只有当经济骤然大幅下滑的情况下，才有可能。

进一步降息的可能性正在下降。我们预计CPI同比增长率已经见底，8月份达到2%并将在四季度升至2.5%以上。2013年，随着新的食品和猪周期的启动、基数效应也较为不利，CPI通胀率可能会升至3.6%左右。这意味着即便央行不再下调利率水平，实际利率也将在明年再度跌入负区间。事实上，在中国降息的作用并不会太大——降息当然会帮助降低企业和地方政府的借贷成本、减轻抵押贷款还款压力，但中国的利率水平已经较低，并不是抑制投资的紧约束。疲弱的实体经济需求和过剩产能才是症结所在。

更重要的货币政策工具当然是信贷规模控制，即央行通过信贷额度进行管理、银监会通过监管层面进行控制。银行直到目前尚不能增加对地方融资平台的净头寸，这助长了债券融资和表外信贷的增长。未来，我们预计债券和银行间市场信贷活动将持续增长，但政府可能会放松对重大项目、包括地方融资平台的信贷投放限制。

我们预计房地产调控政策不会发生重大变化。政府不太可能很快改变当前的限购令和二套房贷政策。不过，我们也不认为政府会进一步收紧调控政策。我们不认为目前被广泛讨论的房产税会在眼下或是明年就马上广泛实施。

将于12月初召开的中央经济工作会议应该会进一步明确政策的方向，明年3月的全国人大会议也会给出2013年经济工作的明确目标和政策计划。到那时，地方政府近期陆续出炉的“刺激计划”是否能够得到中央政府和银行体系的大力支持也会水落石出。

未来几个月到明年3月份的一个风险是，在换届完成之前，政策可能缺乏方向和协调，尤其是当没有重大外部冲击的时候。在这种情况下，企业家信心可能会进一步受挫，复苏也可能会进一步推迟到明年二季度。

关注库存和盈利周期

综上，基于政策力度弱于预期以及出口需求持续下滑，我们下调了今年三、四季度的增长预测。我们预计未来几个月里政策不会发生显著的改变，但现有政策的执行力度应该得到加强，包括增加对政府基建投资的资金支持等。在房地产建设活动企稳并小幅反弹的推动下，并随着去库存结束，我们预计经济增长将在今年四季度初步呈现复苏的迹象，并且复苏势头将在明年二季度进一步增强。

这对投资者来说意味着什么？我们预计实际GDP增长仅会小幅复苏，但如我们此前报告中提到的，投资者应当更加关注名义GDP增长和企业盈利周期。如图11所示，企业利润与名义GDP增长密切相关，我们预计后者将在今年三、四季度见底（同比增长9-9.5%左右），较2011年18%的增速显著下滑。我们预计2013年名义GDP增速将回升至12%。更重要的是，企业利润率在过去12-15个月里显著收窄（见图12），但随着生产成本快速下行、去库存持续，这一趋势将会很快反转。利润率将开始扩张，而销售收入增长将企稳并小幅回升。届时，企业盈利增长将会开始好转，让我们拭目以待。

（关键词：中国 GDP 预期 去库存）