根据4月18日安信证券有色金属行业铜行业电话会议纪要整理
核心要点：
一、供给侧：非供改行业，区别于煤炭、钢铁的供应放量，未来3-5年全球铜供应进入低速增长时代
(一)全球铜资本开支处于上一轮下行的末端和新一轮上行的开端，未来3-5年全球铜矿供应进入低速增长时代
(二)库存水平已经显著下降至历史偏低位置，铜价对供需变化的敏感性系统性增强
二、需求侧：Q1需求预期修复，但中长期下行压力依然存在
(一)房地产的绝对库存水平偏低，这导致需求的扰动会快速传导到拿地、开工，需求对供应拉动的敏感度系统性增强;
(二)自然性的需求仍在回落，但大家感觉到短期内仍具备韧性，较大程度上是2018下半年去杠杆政策的纠偏和需求悲观预期修复带来的反映，其实还没有到显著下滑的阶段，经济中长期下行压力依然存在;
三、逆周期政策对冲：逆周期对冲仍是2019年周期品需求侧的逻辑主轴，是稳中求进的基本保证
(一)政策逆周期对冲的提前性、持续性和力度较强，只要经济不企稳，逆周期政策就不会停
一是对于去年金融去杠杆的纠偏，二是反映了政府在贸易战背景下政治经济形势的严峻程度的判断;三是政策对冲的目标是经济企稳，边界是财政杠杆率，全球主要经济体中中国的政策刺激边界是最为宽松的，所以在没有企稳之前逆周期政策不会停。
(二)货币、财政、产业政策均有积极表现
(三)4月19日政治局会议并不意味着逆周期政策的退出，而是稳中求进的基本保证
四、季节性旺季，补库涨价逻辑仍在延续
一是补库动能较强，二是铜精矿供给偏紧，Q2冶炼加工费下行，三是国内冶炼厂密集检修。四是逆周期政策仍有望进一步落地，改善需求预期。
综上所述，结论有两点：
一、有色最惨烈的时间窗口是供需恶化但逆周期政策还未奏效，甚至政策还在收紧，这就是2018年下半年的情况，EPS和估值处于双杀状态。而目前，逆周期政策已逐渐奏效，甚至在旺季价格有反弹动力，有色板块戴维斯双击的重估动能正在增强。
二、铜作为非供改行业，经济中长期走差压制的是供应，逆周期政策提振的是需求预期，只要中长期经济不企稳，就说明逆周期对冲的阈值未到，这两大因素就是对供给和需求最前瞻性的决定力量。这个组合在接下来较长时间内都不会有本质的变化，只不过随着经济的季节性库存周期会有所波动罢了，而铜是此逻辑下有色品种中的最优选择。这意味着铜价中枢中期来看下行风险有限，上行概率增强，甚至在旺季库存短周期的驱动下有明确的上涨动能。
一、供给侧：非供改行业，区别于煤炭、钢铁的供应放量，全球供应进入低速增长时代
(一)全球铜资本开支处于上一轮下行的末端和新一轮上行的开始，全球铜矿供应进入低速增长时代
1.2011年铜价见顶，2013年铜资本开支才见顶回落;2016年10月铜价见底，铜矿资本开支才刚刚复苏，同时又经过2018年的铜价回撤和贸易战负面预期的影响，真正投下去的钱还是偏少的。
2.铜的供应周期在工业金属中是最长的，一般要3-5年以上，所以这也就意味着未来的3-5年内全球铜矿供应增速进入一个低速增长的时代。
1)从数据上看，2011年-2013年，由于金融危机前的铜价牛市投下去的资本开支逐渐开花结果，铜矿供应出现明显的加速放量，2011-2013年复合增速的5.7%，2013年同比干到了8.8%。
2)到了2014-2016年，是铜矿供应洪峰释放的年份，一些重型大矿相继投产，基本上都是20-30万吨的大家伙，包括2016年30万吨级别的五矿资源的Lasbambas，2014-2016年全球铜精矿产量总体提高了10%。2016年当年的同比增速在5%。
3)但是，从2017年开始，随着洪峰已过，铜矿供应增速出现了系统性地下行，2017年铜矿增速是负增长，是-0.85%，而到了2018年是2.13%，我们的测算表明，从2019-2021年，全球铜矿供给复合增速为2.1%，精炼铜的复合增速是1.8%，而铜需求的复合增速是2.3%，这就奠定了未来三年全球铜供需偏紧的一个最重要的基础。
3.在这个背景下，2019年有可能是增速最低的一年，只有1.38%。
1)2019年以来，铜精矿供应趋紧。一是2019年新增大型铜矿项目较少。我们的统计数据表明，2019年铜矿新增量合计约68万吨。其中，主要以铜精矿增产为主，约增47万吨;湿法铜为辅，约增20万吨。二是国际大型铜企纷纷下调2019年铜矿产量预期。我们以全球前13家大型铜企为样本，该样本2018年铜矿产量全球占比56%，具备一定代表性。观察2019年各大企业的产量指引，除Glencore、Antofagasta 2019年产量相对平稳，预计各有3%-9%的增长，其他企业纷纷下调2019年产量预期。一是因为矿石品位逐步下滑，二是实施部分基建工程，影响正常生产。三是2019年以来冶炼加工费持续下行，印证2019年全球铜矿供应收紧趋势。国内现货铜冶炼加工费从2018年12月达到阶段性高点93美元/干吨，2019年1月、2月分别降至88.5美元/干吨和79.5美元/干吨，降幅为15%。此外，中国铜原料联合谈判小组(CSPT)于三月底确定第二季度铜精矿TC/RC最低标准为每吨73美元，与第一季度的每吨92美元相比，下调逾20%，也预示2季度全球铜矿供应继续收紧。
2)2019年或达冶炼产能投产高峰，但加工费下降压制产能投放积极性。据我们统计，2017～2020年国内共有200万吨左右铜粗炼和精炼产能计划投产，预计2019年或达到投产高峰，投产约92万吨。但考虑到铜矿供应趋紧，加工费预计下行，或影响冶炼投建积极性，实际释放量或低于理论值。另外，2019上半年国内冶炼厂密集检修，或阶段性抽紧精铜供给。2019年国内冶炼厂密集检修或影响国内精铜供应约12万吨，检修集中于上半年，二季度检修力度较大。
3)废七类铜进口禁令抽紧供应，但废六类替代效应一定程度上降低其影响。2018年国内废铜进口实物量下降32%，但由于六类废铜对七类废铜的替代，国内废铜总进口金属量仅降低10万吨，同比下降7%。2019年废七类铜进口将全面禁止，但考虑到废六类替代效应可能增强，这将一定程度上降低废七类进口禁令对实际废铜供应抽紧的影响。
4.铜是非供改行业，与煤炭、钢铁等供改行业有本质不同。铜供应的瓶颈主要在矿山环节，而矿山环节主要取决于全球领域的铜矿资本开支周期，中国由于铜矿进口依存度高，很难对其进行供改，因此铜供应是相对客观遵循周期规律的;而煤钢的瓶颈主要在中国的矿端或者冶炼，在2016-2017年经历了猛烈的供改之后盈利偏高，这导致2019Q1的供应响应，累计同比增速基本都在10%附近。因此，在需求端有望在逆周期对冲+旺季因素带动下回升的背景下，铜的供应趋紧，基本面变化的方向明显好于煤钢。
(二)库存水平已经显著下降至历史偏低位置，铜价对供需变化的敏感性系统性增强。
2013~2014年全球主要交易所铜库存曾一度高达90万吨以上，尽管各国纷纷出台刺激政策，但高库存压制下铜价并没有明显表现。2011-2014年美国持续推出QE2、QE3和OT，中国在2012和2015年底为了稳增长分别降息2次和6次，这种“宽货币”的政策在持续刺激需求端改善，经济增速相对稳定，但同市场受制于高库存的压制，铜价没有明显表现。
当前铜库存已去化至历史中等水平，如果从全球交易所库存可用天数角度看，去化程度更为明显，总体已处于历史偏低水平。截至2019年4月6日，三大交易所铜库存总计49万吨，国内保税区库存总计67万吨，处于历史中等水平。我们加总LME、COMEX和上期所交易所铜库存，然后计算相对于全球铜消费量的库存可用天数，可以看出当前交易所铜库存可用天数去化程度更为明显。按此测算，2015年至今的库存可用天数为的平均值为7.84天，而目前刚刚从2019年初5天左右的水平恢复至6.4天，处于历史偏低水平。
我们认为，考虑到当前铜库存水平已系统性下降，且处于历史较低水平，铜价对供需边际变化的敏感性系统性增强，再加上2019年铜供应趋紧，以及货币宽松和需求稳增长逐步发力，铜价中枢有望出现较强的向上支撑。
二、需求侧：Q1需求预期修复，但中长期下行压力依然存在
铜的需求结构：
1)2017年全球铜消费主要集中在亚洲地区(占比60%)，其次为欧洲(占比20%)及美洲(占比14%)，其中，中国约占全球铜需求的50%左右，欧元区18%，美国8%左右。
2)下游消费结构来看，全球铜消费主要集中在电力设备(占比46%)、家电(占比15%)、交通运输(占比11%)、建筑(占比9%)等领域。
(一)当前房地产的绝对库存水平处于偏低水平，这导致需求的扰动会快速传导到拿地、开工，需求对供应的拉动的敏感度系统性地增强。
2016年开始的房地产去库存政策导致了商品房销售面积的高速增长，2016年的增速达到过22%，到了2019年，目前的全国住宅去化约束已经降到2010年时的低位，其中一线城市只有不到5个月，二线三四线基本都在10-15个月内，这是一个很低的绝对水平。这就导致一旦房地产销售有所好转，对于前端的拿地、开工、施工的一系列链条的拉动敏感性和力度会远远强于2014-2015年库存处于高位时候的水平，这对商品需求的拉动会是立竿见影的。
(二)自然性的需求仍在回落，但有较强的韧性，总体感觉是没大家想象地那么差，到了旺季还有所反弹，其实还没有到显著下滑的阶段。
1.房地产：一是销售面积虽然持续的下滑，2019年以来已经进入负增长，但是3月份下滑的速度有所放缓，这种情况还体现在新开工、竣工和房地产投资上;二是施工面积累计增速从2018年初以来持续回升，到今年3月份累计增速从1.45%提升到了8%，这对房地产后周期的铜、铝、铅锌等基本金属的需求带来的提振的作用。
2.汽车：2018年四季度汽车产销量进入累计同比负增长，但到3月份累计同比下降11.32%，下滑速度也有所放缓;
3.家电：今天披露的3月份社零同比增速达到了8.7%，这是自去年9月以来的最高水平，而从去年11月开始社零一直在8.1%-8.2%之间低位徘徊。家电1~3月销售同比增长8%，其中3月份单月同比增长15%，总体情况好于预期。
4.电力：其实电网基本建设投资从2016年以来就一直在下行，2016年曾经干到40%，2018年累计同比0.6%。但是考虑到近年来电网投资主要集中在特高压领域，电网投资下行其实主要反映的是特高压建设增速的放缓，但考虑到220千伏及其以上的线路主要是钢芯铝绞线、铝包钢芯线这些高压铝线缆，对铜的需求其实并不突出。相比而言，国内铜其实是在中低压配电网中的应用比例比较高。
5.需求真的企稳了吗?从中长期看，居民的杠杆率提升和棚改货币化的退出，以及房住不炒政策的持续贯彻导致地产对经济的支持已边际下降;同时，制造业投资增速持续下行，再加上贸易战背景下外需放缓趋势也较为明确，经济潜在增速仍处于下行区间，这不是短暂地Q1反弹能够逆转的。
三、逆周期政策对冲：逆周期对冲仍是2019年周期品需求侧的逻辑主轴，是稳中求进的基本保证
(一)政策逆周期对冲的提前性、持续性和力度较强，只要经济不企稳，逆周期政策就不会停
第一，Q1的经济反弹，其实很大程度上是对去年金融去杠杆政策的纠偏。广泛的数据显示，货币环境的疏解导致去年下半年不计成本的去库行为得以纠正，使得去年下半年被压抑的商业行为重新回到正轨。
第二，大力度的逆周期对冲政策其实反映出在政府在贸易战背景下政治经济形势的严峻程度的判断。某种意义上讲，在美国、欧元区经济景气仍在下行期间，中国的逆周期对冲其实可以增强我们在全球事务中的议价能力，扩展了我国的战略空间。
第三，政策对冲的目标是经济企稳，边界是财政杠杆率，全球主要经济体中中国的政策刺激边界是最为宽松的，所以在没有企稳之前逆周期政策不会停。很难想象，现在的逆周期政策如果戛然而止，经济还会进一步企稳回升。
(二)货币、财政、产业政策均有积极表现
1.财政政策：增大支出，减税和地方债发行提前。
1)2019年一季度一般公共预算支出同比增长15%，从财政支出角度边际增强;全国税收收入同比增长5.4%，增幅同比回落11.9个百分点，减税降费力度空前。
2)地方政府债发行提前，重点用于在建项目建设和补短板。截至一季度，新增地方政府债券累计发行1.18万亿，占提前下达部分的85.2%。目前2019年全年新增地方政府债务限额3.08万亿已全部下达，财政部已经要求各地加快发行和使用。今年地方债发行进度大幅提前，比往年提前了4-5个月时间;融资成本显著下降，债券平均期限更长;而且，资金使用重点用于在建项目建设和补短板，据财政部数据，新增债券资金超过6成用于在建项目。
2.货币政策：3月新增信贷1.69万亿、社融2.86万亿、社融存量同比增长10.7%，都是远超市场预期的。这种社融放量、信贷放量伴随着利率水平的下移，其实很大程度上商业银行的信贷投放的窗口指导显著增强带来的，同时资管新规导致的非标收缩幅度也逐步放缓。
3.产业政策：年初以来的一系列鼓励消费的政策已体现出政府逆周期对冲的殷切意图
1)1月28日：《进一步优化供给推动消费平稳增长，促进行程强大国内市场的实施方案(2019)》
2)2019年2月份：国务院制定三农工作的若干意见时就支出要全面实施乡村电气化提升工程，加快完成新一轮农村电网改造，随后重庆、西藏、安徽、山东等地方政府纷纷提出将加大农网改造力度。这对电力电缆领域的铜消费带来的扎实支撑。
(三)4月19日政治局会议并不意味着逆周期政策的退出，而是稳中求进的基本保证
我们认为，4月19日政治局会议并不意味着逆周期政策的退出，而是稳中求进的基本保证。周期Q1的修复无非是季节性因素和对去年去杠杆纠偏的反馈而已，货币环境缓和以后一些极端的去库行为必定会修复，在贸易战恐慌中出台的政策落地后必然会带来正向作用。
但是，经济潜在增速下行的大趋势难以迅速扭转。对于有色板块，中长期看我们最担心的不是经济下行，反而是经济企稳，经济企稳就代表经济上行的阈值已到。只要经济不企稳，逆周期对冲的逻辑就一直会是周期行业的主逻辑。因为经济走差压制的是供应，逆周期对冲提振的是需求，这两大因素才是对供给和需求的最前瞻性的力量，这个组合在接下来较长时间内都不会有本质的变化，只不过有季节性波动而已。
四、季节性旺季，涨价逻辑比较顺畅
1.供给侧边际抽紧
1)2019年以来冶炼加工费持续下行，印证2019年全球铜矿供应收紧趋势。国内现货铜冶炼加工费从2018年12月达到阶段性高点93美元/干吨，2019年1月、2月分别降至88.5美元/干吨和79.5美元/干吨，降幅为15%。此外，中国铜原料联合谈判小组(CSPT)于三月底确定第二季度铜精矿TC/RC最低标准为每吨73美元，与第一季度的每吨92美元相比，下调逾20%，也预示2季度全球铜矿供应继续收紧。
2)2019上半年国内冶炼厂密集检修，或阶段性抽紧精铜供给。2019年国内冶炼厂密集检修或影响国内精铜供应约12万吨，检修集中于上半年，二季度检修力度较大。
2.旺季补库动能较强，且逆周期政策逐步落地有望提升合意库存水平。
1)PMI产成品和原材料库存均处于相对低位，都是在2018年四季度开始出现快速下滑。
2)资金环境改善，以及鼓励消费的各项逆周期政策逐渐落地见效，改善经济主体价格预期，合意库存上升。
综上所述，结论有两点：
一、有色最惨烈的时间窗口是供需恶化但逆周期政策还未奏效，甚至政策还在收紧，这就是2018年下半年的情况，EPS和估值处于双杀状态。而目前，逆周期政策已逐渐奏效，甚至在旺季价格有反弹动力，有色板块戴维斯双击的重估动能正在增强。
二、铜作为非供改行业，经济中长期走差压制的是供应，逆周期政策提振的是需求预期，只要中长期经济不企稳，就说明逆周期对冲的阈值未到，这两大因素就是对供给和需求最前瞻性的决定力量。这个组合在接下来较长时间内都不会有本质的变化，只不过随着经济的季节性库存周期会有所波动罢了，而铜是此逻辑下有色品种中的最优选择。这意味着铜价中枢中期来看下行风险有限，上行概率增强，甚至在旺季库存短周期的驱动下甚至有明确的上涨动能。
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风险提示：1)全球宏观经济改善低于预期，旺季补库强度低于预期;2)逆周期政策对冲力度低于预期;3)铜供应收缩程度低于预期。
(关键字：铜)