公司12年上半年公司共生产纸和商品浆65.86万吨，实现销售收入33.56亿元，同比下降2.3%；(归属于上市公司股东的)净利润为1354.11万元，同比下降91.0%，合EPS0.01元，基本符合我们预期。其中Q2实现销售收入17.73亿元，同比增长3.2%；净利润345.99万元，同比下降95.0%。公司预告前三季度业绩同比下降80%以上。

产品差异化和折旧政策调整，公司毛利率同比基本平稳。12年上半年，造纸行业面临产能大规模释放，加之宏观需求疲软，行业毛利率普遍回落；而公司毛利率基本平稳：12H1综合毛利率基本稳定，为19.2%(vs11H119.6%)，系：1)公司通过调整产品结构、加强成本控制提升运营效率，对冲行业景气下滑带来的负面影响。在工业用纸方面，推进微涂纸、食品包装纸、数码印刷纸等差异化产品的开发。木浆方面，公司漂白硫酸盐木浆产品升级技改项目于Q2顺利投产，目前拥有30万吨/年溶解浆产能。2)12年折旧政策调整。12H1公司折旧额为2.65亿元(vs11H12.87亿元)

财务费用攀升，吞噬公司盈利。12年公司发行了第一期5亿元短融券，因资金成本压力上升，公司财务费用率由11H1的6.9%上升至12H1的8.9%。加之11H1有4622.90万元的营业外收入(主要为政府补助)，12H1仅为814.29万元。主要因财务费用的攀升和营业外收入的减少，致使12H1净利润同比大幅下降91%。

存货进一步上升，现金流依旧不容乐观。公司存货由11H1的34.07亿元大幅上升至12H1的44.20亿元(其中原材料上升4.29亿元，产成品上升2.26亿元，反映销售压力)。存货大幅上升使公司经营现金流依旧不容乐观，12H1经营活动产生的现金流量净额为-3.39亿元。

行业短期盈利仍不容乐观，长期投资价值渐现，维持增持。Q3为行业传统淡季，加之行业供求矛盾未根本缓解，预计浆纸价格下行的状况将驱动三季度主营业务盈利环比下降，而全产业链处于景气低谷的现状，也使公司原本的林浆纸一体化优势无从体现，反而使高资产负债率的劣势显露无疑。我们下调公司12-13年盈利预测为0.02元和0.12元，目前股价(3.79元)对应12-13年PE分别为190倍和32倍，行业低谷，公司PE估值明显偏高，但基于长期投资价值渐现(PB为0.70倍，处于历史低位)，维持增持。

（关键字：纸 净利润 下降）