受美国农业部报告刺激，周四国内油脂市场全线上涨，一改近一周的颓势结构。尽管在“十八大”维稳的敏感时期，期价可能受“政策天花板”约束，难以迅速大涨，但由于当前油脂价格被严重低估，预计后期将在基本面与政策面的博弈中振荡上扬。

　　9月份报告奠定利多基调

　　美国农业部9月份供需报告再次给空头“当头一棒”，美豆产量下滑幅度超出市场预期，令供应端恶化成为中长期现象。数据显示，虽然9月上旬美豆生长优良率回升至32%，但单产却环比下降2.2%，至35.3蒲式耳/英亩，导致新季总产仅为7169万吨，为2004/2005年度以来的最低水平。在南美旧作大豆枯竭的背景下，国际买家只能抢购美豆，令豆类期价维持高位。

　　报告在下调产量的同时，也对美豆压榨需求和出口量作出相应调整，使得供需平衡表不至于过分“难看”。但笔者认为，这两个指标被迫“挤压”并不能代表实际用量。按照历史经验，每年9、10月份至次年1、2月份，美豆国内压榨均处于旺盛时期，新作库存极有可能低于当前预测的313万吨，这从旧作2011/2012年度的调整轨迹上也能看出来。旧作美豆库存环比调降9.9%，至355万吨，将加大新作供给压力。而因压榨量的下调，同样导致美豆油生产减少，从而利好油脂市场。

　　豆油价格被过度低估

　　7月份以来，豆粕市场的凌厉上涨令油粕比值加速下行，并逐渐进入历史底部，过低的油粕比暗示豆油价格被过度低估。预计在豆粕价格持续高企，且严重威胁饲料商效益的背景下，油厂挺价重心将向豆油市场倾斜。

　　历史数据表明，10、11月份油脂上涨概率较大。虽然9月份表现不佳，但在豆粕期价前期大涨做铺垫后，市场对品种轮动性的预期愈发强烈。如果豆油价格9月份振荡蓄势调整，四季度的上涨动能将更加强劲。

　　此外，豆油生产成本的逐渐抬升促使期价重心不断上移。当前豆油理论成本在10400元/吨一线，对于期价有较好的提振力。而且国际投机基金7月底之后就有追捧豆油的迹象，这对国内市场起到示范作用。

　　目前，国内油粕指数比值在2.35附近，处于近四年以来的极低位区域，后期料展开整固修复行情。假设油粕比值进一步下滑，并打破历史区间，不仅时间窗口不支持，并且9、10月份同时发生油粕期价“雪崩式”下跌的几率也很小。笔者判断，油粕比值将在油脂上涨中完成筑底上移的过程，且按照比值极值定价，若豆粕指数稳定在4100—4200元/吨，中长期豆油指数上涨目标将在14000元/吨。

　　棕榈油上涨潜能待释放

　　在供需环境相对宽松、进口成本支撑减弱的形势下，棕榈油期价明显偏弱。不过，前期不利因素已基本兑现，加之豆棕价差过度拉大，都为压抑过久的棕榈油市场提供了上涨动能。

　　虽然8月份马来西亚强劲的棕榈油出口未能阻止其库存上涨，但却体现出国际需求的复苏，以及对豆油市场的替代。船运调查机构ITS和SGS数据显示，9月上旬马来西亚棕榈油出口量较上月同期分别增长27%和30%，印证了需求国对棕榈油依赖程度攀升的趋势。

　　从价差角度看，2008年以来，豆棕价差收窄时间窗口基本都发生在9、10月份，且在期价上涨过程中完成修复。预计当前国内棕榈油现货报价的“抗跌式振荡”将形成对期价的变相支撑。

　　整体而言，现阶段油脂的整固行情将助推期价重心不断上移，投资者可把握9月份中长线多单的建仓机会，并重点关注政策调控的动向和节奏。预计在9900元/吨和8100元/吨一线分别买入豆棕油5月合约相对安全。

（关键词：油脂 期价  价格）