西王食品晚间发布半年度业绩预增公告,预计上半年实现净利润5500-6000万元,同比增长40.59%-53.37%,对应EPS0.29-0.32元。照此推算,二级度单季净利润增长18%-47%,公司分析上半年业绩增长的主要原因是出厂价提高推升毛利率、同时销售费用、财务费用均同比降低。
上半年业绩预增幅度基本符合我们预期,但超出大部分市场人士预期。在我们年初的深度报告《利润三级跳、跃出第二步(20130128)》中我们明确指出“2013年销售稳步增长,费用率回落,将是五年来首次利润增速超过小包装销量增速的拐点之年。”,通过两个季度经营和财务数据的表现,正逐步验证了我们当时的判断。
三月提价带来二季度小包装毛利率大幅提升,是二季度业绩增长的主要原因。公司在3月份大幅提价,将出厂价从71元/5L提升至80元/5L,后来根据市场情况,将出厂价下调至74元/5L,但较此前仍高出3元/5L;在出厂价上升的同时,原材料价格随着国内、国际油脂价格的走弱还有10%左右的下滑。据此用模型可推算出,小包装食用油的毛利率将从去年全年的29%提升至今年上半年的33%左右。
从二季度经营情况看,受到三月上调出厂价和优化渠道的影响,二季度小包装玉米油销量同比有小幅的下滑。从我们监测的部分区域经销商看,二季度销量下滑幅度在0-20%不等。我们认为公司在3月份提价一是希望通过提价进一步树立西王玉米油的中高端品牌形象,稳步拉开和竞品的价格差距;二是、3月到7月都是销售淡季,即使提价失败也不会对全年经营产生严重冲击;三是借机对价格体系与渠道进行优化,对经销商按销售任务达成情况优胜劣汰,鼓励优势经销商放量。二季度销量阶段性的下滑是公司正常业务调整的需要,基于如下两点,我们对下半年销售形势仍保持乐观态度。
产品结构得到进一步优化,上半年高端鲜胚的销量同比增长超过100%。上半年鲜胚玉米油销量达到3000多吨,超过去年全年销量。尽管距离管理层雄心勃勃的今年鲜胚卖2万吨的目标仍有距离,但我们认为这个成绩已经非常优异,考虑到鲜胚的出厂价比普通玉米油高出10%,而成本差异不大,鲜胚产品的高速增长有助于利润率稳中有升。
我们倾向于认为,西王在二季度淡季价格体系和渠道梳理完成后,三季度有望通过加大促销活动手段实现稳步的销售放量。对于消费品企业来说,一定要在销量和利润之间寻找一个均衡点,既要保持一定的销量增长和市场占有率,又需要有相对合理的利润。我们判断,西王可能在三季度旺季通过加大促销、增加赠品等活动隐形降价,稍微降低毛利率,而带来旺季相对较快的放量。而对于西王食品来说,现在的毛利率已经是历史最高值,在提价和成本下滑给予的双重空间下,如果下半年保持历史平均毛利率(25-30%),西王的市场促销的操作空间是非常大的。
在渠道铺设高峰和资本开支高峰过去后,上半年利润增长的另一来源销售费用和财务费用的下滑完全符合我们的预期,我们对全年期间费用率下滑的判断不变。(1)新增产能翻番项目后,2013-14年无需新增产能,2012Q1的贷款余额峰值后持续下降,2013-14年财务费用有望节约1500万元;(2)尽管渠道仍稳步扩张,由于成熟渠道占比提升,以及销量增加后的广告等费用摊薄,小包装油销售费用率从2009年的25%下滑至2011年的16.9%,我们测算2013年将进一步降至14.8%。
公司的哈恩牌橄榄油在6月成功上市,未来产品线将进一步丰富,有望进一步丰富公司的产品梯队。西王未来若在新品类的拓展上有所作为,将有利于完善自身产品结构单一、投入产出不成比例等短板,形成“1+1+1>3”的良性共赢格局。鉴于西王未来品类扩张的方向是健康与中高端,除了橄榄油之外,未来西王的产品线有望扩充至其他健康油种,乃至健康食品、饮品等。
维持2013-14年EPS为0.98、1.34元的预测,当前西王股价对应2013年13.9倍PE和2014年10.2倍PE,估值已具备明显吸引力,未来6-12个月目标股价19.6-24.5元,对应2013年20-25xPE,重申“买入”评级。
可能的风险:玉米油行业或个别公司出现严重食品安全问题、公司小包装玉米油规模扩张低于预期、销售费用大幅超预期、金龙鱼与福临门大幅让利及持续价格竞争可能挤压西王食品的中长期生存空间。
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