豆油第一梯度供给是通过压榨大豆而得。11月前大豆进口到港量并不少。
天下粮仓船期预报显示，9-11月大豆到港预估分别为910万吨、860万吨、800万吨、750万吨，9-11月累计到港2520万吨，同比+529万吨， 较五年均值+414万吨。
中国买家还在海外采购，未来供给还有增加可能。事实上，12月大豆到港只要超过105万吨(或360万吨)，9-12月大豆累计进口就超过2018年(或五年均值)。
进口大豆足以满足压榨需求，油厂大豆压榨节奏受限于豆粕胀库。生猪存栏和能繁母猪存栏还在加速下滑，四季度生猪饲料悲观，再加上水产消费进入淡季，禽类消费存在天花板，豆粕需求量或将退化到2015-2016年水平。
2.2 豆棕进口窗口打开，买家海外积极采购
进口是豆油第二梯度供给，是供给的有效补充。
16年以前，国内供给存在缺口，加上融资进口活跃，豆油单月进口量平均14万吨，单月最高34万吨。
16年以后，国内产量大于需求，豆油国内倒挂，进口量维持在4 6万吨。
近期油脂期货急速上涨，豆油和棕榈油多次打开盘面进口利润，中国买家海外积极采购南美豆油和棕榈油，船期为9-11月。菜油进口窗口虽然还没有打开，但是买家也在海外询价，只待盘面进口窗口打开。
公开数据，截至8月26日，天下粮仓的船期预报显示，棕榈油9 、10月进口预估分别为50万吨和40万吨。中国买家还在采购，数据仍有变数。
2.3 海外油脂供给充裕，来源广泛，进口供给可保障
首先，油脂进口不存在政策性壁垒。
其次，油脂进口品种集中于棕榈油、豆油和菜籽油，但来源广泛，供给量基本可保障。比如，棕榈油进口国有马来西亚、印度尼西亚等;豆油进口国有巴西、阿根廷、俄罗斯、乌克兰等;菜油进口国有欧盟、乌克兰、加拿大、俄罗斯、哈萨克斯坦等。
最后，油脂进口贸易成熟，渠道顺畅，贸易商不见利润不采购。
3.1 植物油总消费平稳，近三年平均年增60万吨或0.15%
2017年以来，国内油脂消费进入平稳期，同比变化不大，主要受到人均油脂消费平稳、及少油理念推广影响。但消费格局略有变化，动物油消费减少(猪油供应减少)，植物油消费增加。
国家粮油信息数据显示，2018/19年度(10月-次年9月)我国植物油消费量为3907万吨(同比+84万吨)，其中食用消费3523万吨(同比+83万吨)、工业及其他消费384万吨( 同比+1万吨)。2019/20年度国内植物油总消费量为3927万吨(同比+20万吨)，其中食用消费3541万吨( 同比+18万吨)、工业及其他消费386万吨(同比+2万吨)。
3.2 油脂消费以供定需，预计18/19年度 豆油消费量为1600万吨
消费“大饼”基本没变加上油脂可替代性高，油脂消费份额变化只能来自于各个品种供给的差异量，调节指标是油脂价差，路径为供给下降-价格相比其他油脂偏贵-抑制需求供需平衡(供给增加-价格相比其他油脂便宜-刺激需求供需平衡)。简单来说，油脂消费以供定需。
18/ 19年度豆油消费比较明朗。跟踪数据显示，18年10月-19年8月 豆油累计表观消费量为1458万吨，9月表观消费需达到173万吨才能达到国粮预估(国粮预计18/ 19年度豆油总消费1631万吨)。作为参照，2018年9月豆油表观消费量为142万吨，近五年最高为149万吨。因此，我们对豆油消费预期相对谨慎，预计2018/19年度豆油消费量为1600万吨。
3.3 四季度豆油消费变数大，最大难题是油脂供给不确定
19年四季度豆油消费变数较大，最大难题是油脂供给量无法确定，原因在于买家还在海外采购。
目前看，四季度豆油消费的主要影响因素如下:
利多: 1) 猪油四季度供给最悲观，缺口约10万吨; 2)菜籽油去库存，远期船几乎没有。
利空: 1) 豆油与棕榈油(低价油)、棉子油(低价油)的绝对价差处于高位，与花生油(高价油)的绝对价差处于低于,不利于消费; 2)四季度大豆压榨量大概率低于去年水平; 3)近期买家海外询价，只要盘面进口窗口打开，菜籽油、棕榈油进口量均可增加。
4. 豆油供给发生结构性改变，库存重新构建区间
18/ 19年度国内豆油供给96%来自于压榨，受非瘟影响，豆油产量下降，导致供给过剩幅度缩小，豆油去库存。
19/20年度豆油供给格局发生结构性改变，国内产量进-步下滑，直接进口占比攀升。库存逻辑也发生了结构性变化，从被迫增加变成主动管理，因此豆油库存进入重新构建期，很难再回到140万吨以上的高位。
进口扩大的预期下，11月之前国内豆油库存在120-135万吨间波动。我们担忧12月至明年1月豆油库存，届时两节消费释放，若中美关系未缓和、进口不能有效补足，那么豆油库存重心下移至接近或低于五年均值。
(关键字：油脂)