美豆油价格从7月以来走势震荡式走弱，图形上压力较大，大宗商品圈的“永动机”似乎有见顶预兆。基本面看，令一个品种高位回调的原因主要有两个，即能否出现高价抑制需求或者高位刺激供应的情况。目前美豆油的供应因美豆压榨偏低难以形成实质性压力，而需求在屡次传言EPA可能下调年内强制掺混比例，同时美豆油生柴添加比例自年初的50%下降至45%以下确实出现了所谓的“高价抑制需求”。除了成本端美豆的间接压力影响外，目前个人认为美豆油60-65美分为短期的绝对压力位，而全球偏紧的油脂(植物油+废油动物油)的供需格局下50美分或为绝对的支撑。中长期看，随着RD产能的爆炸式扩充，新型生柴占总生柴的占比将会大幅增长，美豆油的消费增量依然乐观，或将陷入短空长牛的格局。
第一部分 去年美豆油大牛原因
美豆油价格从去年4月底最低25美分一路飙涨至今年6月最高69美分，涨幅176%，宏观牛只是正向推进，主要还是来自于自身供需。虽然整体来看美豆油的上涨较为连贯，但主要分成两个阶段：
① 20年5-12月---BD产量恢复+豆油添加比例大增
疫情后传统生柴biodiesel生产和消费恢复超预期，植物油绝对价格过低导致POGO偏低，生柴加工利润较好刺激生柴的生产，美国环保署EPA推出的可再生能源强制掺混政策令生柴的掺混在疫情期间正常进行。此阶段美豆油的低价刺激了添加比例，豆油作为生柴原料在biodiesel(不包含RD)中的添加比例高达66-71%，而玉米油因生物乙醇需求的下降导致产量出现下滑，豆油作为替补原料对玉米油形成替代。
2020年3-4季度月均BD传统生柴产量52万吨，同比略有增长;可再生燃料新型生柴产量RD月均13万吨，同比稳定。因此，去年下半年BD加RD总生物柴油的月均产量为65万吨。BD中豆油作为原料添加比例较高通常达到50%以上，RD中废弃油脂的添加比例更高，而豆油的原料添加比例可能仅有30-40%，主要由于RD产能最大的生产州加利福尼亚州推行了低碳燃料标准(LCFS)更加刺激废弃油脂的添加。去年3-4季度美豆油生柴消费月均达到33万吨，去年EIA的数据口径中并未包含添加到RD中豆油的数量，若算上一部分，总美国生柴月均消费可能会达到37-38万吨/月，而历史上美豆油生柴月度消费最高的量也仅是2019年三季度的31万吨左右。总结而言，BD在疫情后的产量恢复叠加豆油添加比例的大增令美豆油的生柴消费大增，而这一情况持续到2021年年初。
除了生柴消费大增，食用消费去年也没有发生拖后腿的情况。美国政府对疫情的管控基本视为零，食用消费因此基本未受到影响。因整体需求较好，自去年三季度美豆油库存季节性去化加快，库销比持续下降至往年偏低水平。高需求+低库存也令美豆油现货基差大幅走高，自2012合约开始最终期现回归都呈现现货拉着盘面往上走。超高的基差也令人想起软逼仓，但软逼仓不存在，更多是合理的期现回归。美国豆油价格也对南美豆油形成较高升水，抑制出口，甚至刺激潜在物流的发生，但因实际物流转移成本较高，也鲜有南美豆油对美国出口的现象。
② 21年1-5月---RD产量大增
这一阶段美豆油的牛与2020年的情况略有不同。相对于去年BD产量的恢复以及豆油原料添加比例的提升，2021年后RD即新型生物柴油产量大增拉动了豆油的消费。RD与BD的差异在于前者更加环保，可以与柴油100%掺混，同时对于掺混商可以获取更高的RIN来满足每年政府的强制掺混要求。2021年开始RD的产能开始大幅扩充，产量也开始明显增长。截止2020年末RD产能为不到300万吨，而2021年RD产能预计增长260万吨，2022年产能预计增长360万吨，2023年产能预计增长470万吨，截止2023年若产能扩充计划推进顺利，RD总产能将达到1300万吨以上。RD产能的大量扩充的背后是拜登政府对全球碳中和以及绿色能源目标的体现。
2020年全年RD(HVO)总产量为155万吨，基本较2018年持平，而截止2021年6月，上半年HVO累积产量同比增幅为31%，25万吨的量级，预计2021年全年HVO可能产量达到接近200万吨，创下历史最高水平。相对比，传统生柴BD产量无增量，截止2021年6月，上半年BD累积产量同比持平。因此可以看到美国生柴的增长全部体现在RD上，而非BD。上半年因RD产量的增长为美豆油生柴消费带来了12万吨的增量，这也令美豆油库存快速下降，带动库销比处于历年以来的最低水平，这也是美豆油基差大涨以及03和05合约软逼仓的原因。
第二部分 原料替代以及RIN价格阶段性到顶令美豆油阶段性承压
RIN是可再生燃料识别码价格，美国环境保护署(EPA)管理可再生燃料掺兑标准(RFS)的一种合规机制。RIN价格是交易出来的结果，其价格的大方向依赖于能源价格与生物燃料成本之间的差值，即POGO，这点可以理解为类似商品的成本定价。譬如当前POGO水平偏高，RIN-4价格的运行基本在1.5美元/加仑以上，而2018年时POGO为正时，RIN-4价格的运行基本在0.5美元/加仑以下;另一方面，RIN价格的短期波动也受到其自身的供需影响，这与政策变化的预期以及RIN的库存有一定关系。即RFS目标调高意味着RIN潜在需求的增加，而豁免增加意味着潜在的RIN需求下降。
自6月10日RIN-4价格达到2.1美元/加仑后逐步筑顶走弱，因中小炼厂执行政策压力较大，可能出现豁免强制添加量的信息。RIN下跌的原因为政策预期的松动，而其背后是碳中和目标与经济通胀预期的博弈，其背后的利益团体为农户、炼厂以及广大消费者，毕竟消费者是最终高价的接受者。自6月后可能出现豁免的消息在市场不断反复和发酵，消息显示可能下调2021年内强制掺混量低于20年水平，但将在2022年及以后恢复RVO的水平，即长期目标不变，但并未最终敲定。RIN价格近期在1.5-1.8美元/加仑区间波动，上方压力来自于政策的松动，下方支撑来自于成本端的高企。因RIN价格到顶而区间震荡，生产者生产大增的动力可能有限，2021年年内RD的增长预期略有下滑，USDA小幅调低20-21年度美豆油生柴消费而整体维持21-22年度较高的消费增量不变，因长期产能扩充带动豆油消费的预期仍存。
除了政策松动带动RIN价格的下跌这一因素外，豆油作为生柴原料的添加比例也因前期价格过高而出现抑制需求的影响。2021年1-4月豆油添加比例为48%，而4-6月美豆油价格领涨所有油脂，根据EIA豆油添加比例逐步下降，6月豆油添加比例下降至44%。目前总RD+BD月均产量为74万吨，4个百分点的变动影响豆油消费达到接近3万吨，这也导致6月美豆油生柴消费下降至30万吨以下，库存基本未出现季节性下降。
豆油添加下降主要因废弃油脂UCO添加比例的大幅提升。根据相关数据，美国本是UCO的净出口国，但今年以来因HVO产量的大增导致UCO出口量大幅下降，而截至6月，2021年美国总进口累积增长25%，即1.5万吨，进口国主要来自于邻国加拿大。但需要了解的是，美国自身UCO供应增长有限，未来可从加拿大及中国等国家进口的量有限，中国的UCO更多出口至欧盟以及供应本国精炼化工行业。未来美国生柴原料依然要依赖于豆油，这也是美豆油从长期角度而言消费具有较大增量前景的依据。
第三部分 总结及展望
因EPA对强制添加水平的预期下调令RIN价格筑顶下跌，年内RD产量大增预期略有缩水，叠加美豆油出现高价抑制需求导致原料添加比例下降，美豆油消费出现边际性下滑，库销比同比转高，基差下行。叠加美豆突破困难较大，美豆油短期压力较大。但长期看，随着HVO产能的急剧扩充，同时美豆油依然为核心生柴生产原料，未来美豆油消费增量将依然亮眼。未来需关注政策的实质性变化。暂时看60-65美分为绝对压力，50美分为相对支撑。
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