汽车及零部件行业简评：成长趋顶,价值趋底

我们去年底的策略报告中提出“周期突围的主要过程很可能已在Q4完成”,并在春节前后提醒“刚需释放的高峰很可能已过去”,2、3月的终端需求和股价走势验证了我们的判断。

我们2月提出“结构弱分化”,并在3月报告中提出“配置偏向调整较充分的价值龙头”,在此期间部分成长预期的个股调整明显,而少数成长股(长安、长城)扩大了跑赢幅度。

投资者对需求降温、Q2后行业增速的担忧抑制了行业龙头的股价并驱动配置向确定性高成长股的集中,具有合理性,但很可能已走的太远。我们认为成长股正在形成预期顶部、价值股正在形成预期底部的可能性较大:

一,成长的顶部:预期已明显偏高

1,投资者将面临一个基本事实,成长类公司12Q4、13Q1的订单、销量、业绩良好表现至少部分也是来自行业景气提升,而不仅仅是公司竞争力因素。随行业降温传导,相关公司的销量、盈利预期在二季度将面临验证压力,尤其是股价上涨已经推动盈利假设越来越宽松增加了验证风险。

2,如二、三季度行业景气出现上行,由于成长股的盈利预期基本都建立在产能上限的基础上,很难继续上调,获得相对收益的难度较大。

二,价值的底部:依托绝对收益、博取相对收益

1,如经济继续温和、缓慢复苏,由于景气环比降温已发生,股价已有较大调整,龙头公司动态PE回落到7倍,同时可维持5%-10%的业绩增速、4%-5%的分红收益率,具备绝对收益安全边际。

2,目前市场对周期龙头的预期很低,如二、三季度行业景气出现上行,预期上调空间较大;如经济下滑,下调预期的压力小于成长股。

三,大众、通用之外皆可成长?Vs大众、通用有多强大?

一季度市场对乘用车行业结构分化(或拐点)的挖掘呈现扩散化,几乎大众、通用之外皆(有可能)可成长。我们对此的看法:

1,乘用车行业首先是同质性,其次才是差异性,持续几年大幅超越行业成长有很大的偶然性;

2,大众、通用在中国已建立远远领先同行的综合竞争力体系,3-5年的市场地位依然稳固:?

大众:南北大众2012销量260万辆(占狭义乘用车行业20%)、盈利约600亿(占行业约40%-50%),不仅规模、资金优势遥遥领先,品牌溢价、渠道、国产化供应链的综合实力也非其他合资品牌能比拟;技术上,大众的MQB模块化平台生产技术被认为可能是类似福特流水线、丰田精益生产的改变全球汽车产业生产方式和竞争前景的技术(高尔夫7是国内第一款MQB平台车型);平稳的中德关系和欧元汇率的弱势也有利于大众巩固其国内竞争优势。

通用:通用的品牌、技术竞争力不及大众,但本土化的产品开发和配套体系能力甚至超过大众、渠道能力同样卓越,正在推进的SUV和高端车策略将在中期内进一步加强上海通用的产品线宽度优势。

基于大众、通用市场份额下降或与其盈利能力简单类比(未充分考虑生产规模、品牌溢价、配套和渠道体系的差距)去过度追求结构分化将面临较大的预期检验风险。